「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

■ 公募FOF規模快速增長,資金湧入抬升重倉基金集中度。公募FOF在2021年步入高速發展期,資管新規的推進、養老金融等各項政策利好使其迎來發展機遇。持有銀行理財的居民為中低風險偏好、穩健收益為主,中高偏好投資者極少。而約98%以上的公募FOF基金都是混合型FOF,其中又以偏債混合型FOF為絕對主力。可以認為,公募FOF產品的定位介於「穩健-平衡」,瞄準購買中低風險等級銀行理財的投資者。但從實際投資情況來看,公募FOF的風險和波動仍較高,難以在風險收益上形成補位。隨著其規模上升較快,重倉基金集中度顯著提升,大量公募FOF資金集中在一些熱門基金經理的產品上;分類型看,市場對債券型基金的挖掘深度不如權益型基金,資金紮堆在熱門的債券型基金。■公募FOF規模快速增長,資金湧入提高了重倉資金集中度。公募FOF在2021年進入快速發展期。資管新規、養老金融等利好政策的推動給it帶來了發展機遇。持有銀行理財的居民以低風險穩定收益為主,高風險偏好的投資者很少。超過98%的公募FOF基金是混合FOF,其中偏債混合FOF是絕對主力。可以認為,公募FOF產品的定位在於「穩健-均衡」的定位,針對購買低風險銀行理財的投資者。但從實際投資情況來看,公募FOF的風險和波動仍然較高,風險和收益難以彌補。隨著其規模的快速增加,重倉基金集中度明顯提高,大量公募FOF基金集中在一些熱門基金經理的產品上;從類型上看,債券基金沒有市場上的股票型基金深入,基金紮堆在熱門的債券型基金中。

推薦要看:美國基金推薦排名

■公募混合FOF(不含偏股混合)核心競爭力1:大類配置。大資產動態配置是FOF投資的重要能力。本文構建了一個「頭寸管理」指數來衡量其總體配置能力。然而,樣本數據的回測結果表明,歷史配置對超額收益的貢獻並不顯著。可能是因為,一是投資基金在滲透後加大了管理大類資產倉位的難度,二是考慮到權益類倉位更容易浮動以獲取更高收益。此外,由於信息披露的限制,數據樣本周期短、頻率低,也降低了大類配置在貢獻超額收益回測中的解釋有效性。但是,這並不意味著所有FOF資產管理產品在股票債券的動態配置中對超額收益沒有顯著貢獻。

■公募混合FOF(不含偏股混合)核心能力2:超額收益收購。f在策略或風格相同的產品中力求自下而上的優化,追求超額水平。結合之前重倉基金集中度有所提高的發現,本文構建了「熱錢集中度」指標,衡量其對超額收益的影響。集中度高的標籤是「熱集中」,集中度低的標籤是「黑馬開采」。回測結果顯示,在股市下跌時,「熱點集中」的公募FOF回撤控制較好,業績相對較好;股市上漲時,「黑馬礦業」的公募FOF有更豐富的超額收益和更好的表現;當市場在頂部波動時,兩者差別不大,但值得注意的是,當市場在頂部波動時,其超額收益開始下降,表明公募FOF在市場拐點之前做出了防禦動作。總的來說,公募FOF能夠保持良好的進攻和適度的防守。從選擇基金經理的角度來看,關注有能力挖掘黑馬基金經理的FOF基金經理。從與二級債基的持有性價比來看,由於公募FOF的平均權益倉位較高,如果股市上漲,公募FOF優於二級債基,反之亦然。

■篩選申請。用不同的篩選方法組成三組基金,比較篩選結果。三組基金分別是:僅使用常規業績指標的業績指數優化組,將「熱點基金集中度」指數與業績指標相結合的熱點集中度組,以及其他非優化基金組。研究發現,投資者即使沒有進行優化,也基本可以獲得市場的平均收益水平,但遊資的持股集中度也是獲得較好超額收益的有效措施。

主體

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角公募FOF規模增長迅速,資金的湧入提高了重倉資金的集中度。

(1)瞄準中低風險偏好的投資者,步入快速發展期。

資管新規、養老金融等利好政策的推動,使得公募FOF迎來發展機遇。F基金作為一種產品形式或服務模式,已經是銀保資金中比較成熟的投資形式。首批公募FOF基金於2017年9月正式獲得證監會批准,但前兩年遇冷。然而,在20世紀90年代至2000年美國養老金制度的深入改革之後,養老金參與證券市場得到了促進,這導致了美國FOF的爆炸式增長。因此,當中國的個人養老金制度推出時,市場對公開發行FOF寄予厚望。公募FOF也在2021年後開始高速發展,後續發展範圍很廣空。

持有銀行理財的居民風險偏好以中低風險和穩健收益為主,中高偏好的投資者極少。從銀行理財產品規模在風險等級的分布來看,居民持有的銀行理財產品99%以上分布在ⅰ級至ⅲ級的中低風險等級。集中在二級(中低)的產品規模占68%,四級和五級的投資者比例僅占不到0.5%。

圖1:近兩年FOF公募規模和數量快速增長。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角數據來源:Wind,招商銀行研究院

圖2:按風險分類的銀行理財產品規模分布

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:《中國銀行業理財市場半年報(2022年上)》、招商銀行研究院,風險分級統計口徑為銀行業理財登記托管中心。數據來源:招商銀行研究院《中國銀行業金融市場半年報(2022)》,風險分類統計標準為銀行業金融登記托管中心。

公開發行FOF面向低風險偏好的投資者。自FOF發行公募產品以來,約98%的產品都是混合型FOF;其中,從Wind分類來看,偏債混合型FOF一直是規模攀升的絕對主力。可以認為,公募FOF的產品定位介於「穩健與均衡」之間,試圖彌補低風險偏好型基金的投資需求。

但從實際投資情況來看,公募FOF的風險和波動仍然較高,風險和收益難以彌補。混合型FOF的整體風險收益特徵介於股票型基金和二級債基/偏債基混合型基金之間,整體波動和收益高於一般的固定收益+。2021年以來,風險收益較高的偏股混合型FOF和養老金目標日期FOF規模也穩步上升,風險收益將進一步上移。

圖3:公募混合型FOF介於混合型基金和偏債混合型基金之間(以Wind指數為口徑)

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:Wind、招商銀行研究院。數據來源:Wind,招商銀行研究院。

(2)有抱團趨勢:熱門基金經理的資金集中度提高。

近兩年來,公募FOF基金的規模迅速增長。那麼,投資標的(也就是基金經理)的挖掘跟得上資金的湧入嗎?通過重倉基金(即公募FOF前10%持有的基金標的)持有規模的變化,我們發現:

重倉股基金市值集中度大幅提升。根據年報對所有持有基金的披露,重倉股基金持有市值之和占所有持有市值的比例在逐年上升,尤其是2020年以後,集中度出現了躍升。盡管公募FOF持有的所有基金數量也在快速增加,但大量公募FOF基金仍集中在一些熱門基金經理的產品上。

表1:公開發行的前10% FOF控股公司的市值增加。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:Wind、招商銀行研究院。註:年報披露的持倉基金只數沒有剔除重復份額。數據來源:Wind,招商銀行研究院。註:僅年報披露的持有基金數量不排除重復股。

債券基金沒有股票基金有深度。從公募fof持有的產品類型分布來看,靈活配置型、偏股混合型、普通股型等股票型基金被數量最多的公募fof持有,但其占總持有市值的比例並不高,說明公募fof對股票型基金持有相對分散;而中長期純債基金和一級債基金持有數量並不多,但占所有公募FOF總市值的比例卻是最高的,這說明公募FOF基金紮堆在大眾債券基金中,也反映出公募FOF對股票型基金的挖掘更深。

圖4:2022年上半年末不同類型的FOF基地數量

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角數據來源:Wind,招商銀行研究院

圖5:持股前10%的不同類型基金占總市值的比例

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:Wind、招商銀行研究院數據來源:Wind,招商銀行研究院

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角公募FOF(混合FOF不含偏股)的核心競爭力:大規模配置和超額收益獲取

考慮到混合型FOF是公募FOF的主要類型,偏股混合型FOF的權益比率更高,更接近權益類產品,本文選擇除偏股混合型FOF以外的其他混合型fof作為研究對象,探究其核心投資能力。

FO可以理解為通過投資基金構建投資組合,是資產、策略、管理人三個維度的配置。基於這樣的認識和以上的統計發現,我們認為其核心能力主要是兩個:(1)動態配置大類資產的能力。根據風險收益預算,自上而下可以做到多資產多策略的配置路徑。(2)追求和獲得超額水平的能力。重倉股基金持股規模集中度的提高,表明FOF基金在不斷向首選熱門玩家集中,力求自下而上優化策略或風格一致的產品,以獲取更多超額收益。因此,我們構建「倉位管理」和「熱錢集中度」兩個標籤來衡量。

基金選擇:由於公募FOF歷史不長,大量新基金集中在2021年以後,大部分樣本可追溯的歷史業績區間有限。為了兼顧樣本數量和適當長度的歷史區間,按照三個篩選標準篩選出87只樣本基金。篩選標準為:(1)2020年4月30日前成立的混合型FOF基金;(2)不含高權益倉位的偏股混合型FOF基金;(3)只保留初始份額。

(1)大類配置能力:多資產配置特徵會比較明顯,但歷史大類配置對超額收益貢獻不顯著。

為了考察公募FOF基金股票和債券資產的配置能力,我們構建了一個「倉位管理」指數,重點衡量股票和債券的配置比例是否發生了實質性的倉位調整。

樣本時間段:2020年6月30日至2021年12月31日四份半年度報告和半年報。穿透所有樣本FOF持有的資金,將直接持有的股票和債券資產納入統計,得出股權、債券、現金和其他(其他資產包括QDII、商品ETF等)的投資比例。)滲透後的資產。

標籤背面測試的時間段為2020年6月1日至2022年8月3日。

1.穿透後權益倉位不低,具有多資產配置的特點。

滲透後,混合FOF的平均股權比例為40-50%。權益中心細分的混合fof從低到高依次為:偏債fof

圖6:混合FOF近兩年的資產頭寸中心

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:Wind、招商銀行研究院。數據來源:Wind,招商銀行研究院。

從近三年FOF穿透後股票、債券、現金等資產的持倉比例來看,股票和債券的投資比例具有明顯的相對變化關係,而現金等資產的持倉變化並不總能反映在這種相對變化中,這說明股票和債券仍然是主要的動態調整的資產類別。

稍有變化的是,雖然現金和其他替代資產的倉位較低,平均在15%左右,但近兩年投資比例持續小幅上升。除了流動性資產,還包括港股/美股/新興市場的QDII、美元債券的QDII、大宗商品的ETF、多股空策略基金等。,且整體占比低(2022年6月末,整體占比低)說明公募FOF初步體現了多資產配置的特點。作為股債混合產品,這也是FOF與二級債基、偏債基混合基金的重要區別。

圖7:滲透不同細分類型的混合FOF後各種資產的平均頭寸

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:Wind、招商銀行研究院。數據來源:Wind,招商銀行研究院。

2.歷史配置對超額收益的貢獻並不顯著。

頭寸管理指標的構建:以權益類資產的中心和上下浮動區間作為衡量指標。如果浮動區間與中心區間偏離較大,則認為已經進行了頭寸管理;變化幅度不大的話,就淡化,定時。稀釋擇時不代表完全擇時,只是資產變動幅度小或者擇時頻率低。

構建指數後,取不同標籤的基金組合淨值走勢與萬德混合FOF基金指數的差異,考察股票和債券兩類資產擇時對同類產品超額收益的影響。

我們發現,在樣本基金中,股票債券資產的擇時對公開發行FOF沒有明顯的超額收益貢獻。無論是擇時還是倉位管理減弱,二者的超額收益都不顯著,基本接近於零(圖9),呈現出類似於噪聲波動的曲線形態。總體來看,稀釋擇時FOF的超額收益仍略高於倉位管理FOF。

我們認為至少有兩種解釋:第一,在樣本期內以擇時來劃分和評價公募FOF並不是一個有效的標籤。可能的原因是投資基金在滲透後加大了管理大類資產倉位的難度,而通常為了獲得更高的收益,權益類倉位更容易浮動。其次,本文選取的樣本時間短且頻率過寬,解釋效果有限。但這並不意味著所有FOF資管產品在股票債類資產動態配置中對超額收益的貢獻不顯著,只是在有限的樣本量和時間段內暫時沒有發現。

此外,大多數混合型FOF基金往往專注於挖掘基金經理的超額收益。樣本基金中,具有明顯倉位管理的公募FOF比例較低,不足20%。

圖8:倉位管理標籤在樣本FOF基金中的比例較低。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角數據來源:Wind,招商銀行研究院

圖9:頭寸管理能力的超額回報

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:Wind、招商銀行研究院數據來源:Wind,招商銀行研究院

(二)遊資集中:獲取超額收益的三個視角。

如前所述,資金集中在少數熱門標的。本節將比較三個不同集中度指數的基金組合,從三個角度考察高集中度的FOF和低集中度的FOF在獲取超額收益方面是否會有不同的表現。

表2:用三個指標從三個角度考察了不同集中度的FOF超額收益的獲取。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:招商銀行研究院來源:招商銀行研究院

「熱錢集中度」指數的構建;

(1)對於所有公開發行的FOF季度重倉股,合併計算同一重倉股的不同份額(如A\C\E份額)的數據。

(2)對所有fof持有的基金前十大重倉總市值進行采樣,乘以樣本基金的持有比例,得到樣本基金的熱點基金集中度值。

(3)根據遊資集中度從高到低,用數字標記,然後計算多個時期集中度標籤的平均數,以表示一個FOF在一個時期內的平均集中度,而不是單個時期的集中度。

(4)同理,多期平均值由高到低劃分。高集中度的遊資對應的標籤是「熱集中度」,低集中度的遊資對應的標籤是「黑馬礦業」。

樣本時間段:2020Q3-2022Q2季度數據。回測期為2020年6月1日至2022年8月3日。通過將公募FOF的超額收益除以大眾基金的集中度與三個基準進行對比後驗,發現以下三點:

(1)黑馬礦業和熱點FOF哪個好?

權益市場上漲時,挖掘黑馬的FOF產品在同類產品中超額收益更為豐厚;但在權益市場下跌時,大眾集中的FOF超額收益更穩定,對回撤的控制更好,頂住了權益市場的V型位置。而且,當權益市場在頂部波動時,FOF的超額收益已經開始下降(主要體現在與二級債基和業績比較基準的比較中),這說明當市場大幅波動時,公募FOF的投資提前出現了明顯的防禦動作。這種防禦性行動一方面可能與降低風險資產的頭寸有關,但即使採取了防禦性行動,當股市下跌時,FOF產品的收益仍然受到影響。總體而言,公募FOF產品可以保持良好的進攻和適度的防守。

(2)2)FOF和二級債基的持有成本表現如何?

當股市上漲時,FOF的表現優於二級債基指數,但當股市下跌時,這種超額回報很快變平,接近於零。這種差異是由於混合FOF的平均權益倉位高於二級債基造成的,因此可以得出一個簡單的結論。在股債平衡的產品中,當權益市場單邊上漲時,持有FOF優於二級債基,尤其是目標日期型和權益倉位較高的平衡FOF。相反,如果股市下跌,二級債基會更好。

(3)不同FOF基金的比較優勢

從選擇FOF產品來看,在不同的權益市場條件下,熱點集中度高的FOF和黑馬挖掘的FOF各有優勢,需要結合不同的市場條件進行優化。

從選擇FOF經理的角度來看,我們可以重點關注那些挖掘潛在基金經理能力的經理。在我們的回測期內——也就是持有兩年以上——挖掘黑馬的FOF超額收益可以走出獨立行情,而目前市場上的公募FOF持有期一般都是1到3年的封閉期。因此,專注於比市場更早發現潛在基金經理的FOF經理可以在有市場機會時獲得更高的超額收益,但當市場對一只基金的資金集中度提高時,其超額收益可能會被稀釋。

圖10:與同類產品相比,不同流行基礎持股濃度的FOF的超額收益。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角數據來源:Wind,招商銀行研究院。超額回報是每個標籤基金投資組合和混合FOF奇跡指數之間的差額。

圖11:與二級債基相比,不同大眾持股集中度的FOF超額收益。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角數據來源:Wind,招商銀行研究院。超額收益是各標籤基金組合與萬得混合債券二級基金指數之差。

圖12:與業績比較基準相比,不同流行基礎持股濃度的FOF的超額收益。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角數據來源:Wind,招商銀行研究院。超額收益是每個標籤基金組合與60%*中債-綜合財富指數+40%*贏全a的差額。

圖13:以今年為例。當股市下跌時,炙手可熱的FOF有更顯著的超額收益。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:Wind、招商銀行研究院。超額收益為各標籤基金組合與萬得混合型FOF指數之差數據來源:Wind,招商銀行研究院。超額回報是每個標籤基金投資組合和混合FOF奇跡指數之間的差額。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角排查

最後,將上述結論應用於基金篩選。我們用不同的篩選方法組成三組基金,檢驗不同組的篩選結果的超額收益。這里也將上述樣本基金作為一級基金,優化業績指標的時間區間設置為2021.1.1-2021.12.31,回測周期為2022.1.1-2022.8.3。來測試篩選的效果。

第一組是性能指數優化組。也就是說用常規的業績指標來篩選基金——回撤最大、業績和夏普比率都在前1/2的產品。第二組是熱集中組。將「熱錢集中度」指標與原有的業績優化指標結合起來篩選產品。首先根據多期平均熱點集中度將FOF基金分為低集中度組和高集中度組,然後用相同的業績指標和優化方法對這兩組基金進行篩選。第三組是其他非優選基金組,即沒有進入上述兩種優選方式的樣本基金。

三組優選基金和Wind混合FOF指數的超額收益如圖15所示。可以發現,在今年以來權益市場下跌的形勢下,熱門基金集中度較高的FOF基金要優於只看業績指標的基金。而沒有進入優化的基金收益基本接近同類平均產品,即即使沒有優化,也基本可以獲得市場平均收益水平。然而,為了獲得更好的超額收益,FOF控股基地的熱點集中是一個相對有效的指標。

目前FOF大類配置能力中倉位管理顯著的產品並不多,攤薄擇時的FOF產品表現更好,因此整體來看基金篩選的有效性需要更長時間的積累。

圖14:公募FOF基金評估篩選申請

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角數據來源:Wind,招商銀行研究院

圖15:今年不同首選方法超額收益的回溯測試

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角

資料來源:Wind、招商銀行研究院數據來源:Wind,招商銀行研究院

-結束-

本期作者

蘇暢資本市場研究員

[email protected]

劉東亮資本市場研究所所長

[email protected]

轉載:

1.本報告為招商銀行研究院已發布報告的公開版,報告內容為原創。

2.如需轉載,請提前獲得微信官方帳號授權。轉載時,需要保留全文的所有內容。請不要以任何違背初衷的方式引用、刪節或修改本報告。

3.轉載請註明出處為「招商銀行研究院(ID: zsyhyjy)」,並在「原文鏈接」中保留原微信官方帳號文章的鏈接。

4.授權方式:請參考文末方式聯繫招商銀行研究院。

註:未經招商銀行事先授權,任何人不得以任何目的復制、發送或出售本報告。

招商銀行保留所有權利。

「招商銀行|資本市場專題研究」中公募FOF基金投資能力的評價、篩選與應用——基於大規模配置和超額收益獲取的視角編輯|於然

推薦閱讀

買新基金需要注意什麼?通過選擇老基金來選擇新基金靠譜嗎?

night119

基金投資注意事項|科創板八大「硬技術」和「四好公司」

night119

最新重量級!基金半年業績前50名榜單出爐。

night119