中泰資產管理集團|我們可能低估了美國貨幣政策對國內債券市場的影響。

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一般認為,作為經濟大國,中國的貨幣政策獨立於美國,國內利率的走勢基本不受美國市場利率的干擾。

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的確,用來衡量中美兩國利率走勢的中美10年期國債收益率利差,目前對10年期國債收益率的變化缺乏直接的解釋力。但我們可能低估了美國貨幣政策對國內債券市場的影響。近10年來,中國的貨幣政策和國內利率越來越受到美國貨幣政策(及其所代表的美國經濟形勢和利率走勢)的影響。這些影響有些是直接的,有些是間接的和無形的。

中國的宏觀杠桿率在過去10年里快速增長。

是美國的「次貸危機」引發的。

中國宏觀杠桿率從2008年底的140%左右上升到2009年底的180%左右,再上升到目前的250%左右。過去十年這一數字的快速增長是由美國的「次貸危機」造成的。

首先,「次貸危機」導致當時中國出口增速嚴重下滑,尤其是2009年全年出口增長為-16%。當然,這與當時國家經濟結構相對依賴出口有關。為了抵禦出口下滑對國內經濟的衝擊,2008年底「4萬億計劃」誕生,各主體加杠桿戰略拉開序幕。

其次,次貸危機後,美聯儲啟動了降息周期,並迅速將基準利率降至0附近。同時,它推出了QE,走上了快速擴張的道路。世界各國央行紛紛效仿美聯儲,大幅放鬆貨幣政策,全球流動性開始泛濫,主要經濟體進入寬貨幣、寬信貸時代。2008年,中國還五次下調基準利率,四次下調準備金率。之後的2010年和2011年,雖然有短期加息,但整體利率仍然較低,貨幣當局的資產負債表逐年增加。受此影響,10年期國債收益率從2008年年中開始大幅下降,隨後十年在中部3.5%附近波動。

圖1: 10年期美國國債收益率圖(2006年8月至2010年1月)

中泰資產管理集團|我們可能低估了美國貨幣政策對國內債券市場的影響。來源:wind,中泰資管

圖2:中國央行總資產圖表(單位:億元)

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此外,中國的金融去杠桿化政策與美聯儲的貨幣政策密切相關。美聯儲此輪加息始於2015年底,或許是因為吸取了亞洲金融風暴和次貸危機的教訓。幾個月後,中國開始主動實施經濟金融領域的去杠桿政策,進而把防控金融風險作為全面建成小康社會的三大攻堅戰之一。2016年四季度以來,經濟金融領域的主基調是去杠桿和防風險。當然,這也成為2016年四季度至2018年二季度債券市場的主基調。在此期間,10年期國債收益率上漲了約75BP。直到2018年,受中美貿易戰影響,金融去杠桿化進度暫停。

美國加息的後續策略

中國央行跟進美聯儲利率工具是美國貨幣政策對中國貨幣政策和利率的另一種影響,比如前面提到的降息和擴表的跟進。

2015年美聯儲開啟加息周期後,中國央行也採取了跟進策略。美聯儲在2015年加息一次,16年加息一次,17年加息三次,18年加息四次,共計九次。中國跟隨17年加息兩次,18年加息一次,共計3次,加息幅度在5bp到20bp之間。加息目標為公開市場逆回購、SLF(常備借貸便利)和MLF(中期借貸便利)。詳情見表1。這些利率是資本市場和債券市場的基準利率。雖然接下來的加息並不顯著,信號意義大於實際意義,但也影響了資本市場和債券市場利率的一些波動。

表1 2015年以來中美加息對比

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迫於中美之間的價差

中國10年期國債收益率與美國10年期國債收益率之差,可以作為衡量中美利差的代表。中美利差收窄會在一定條件下倒逼中國貨幣政策。

2018年4月,易綱行長在博鰲論壇上表示,「中國十年期國債收益率是3.7%,美國是2.8%左右。這種利差是在合理的範圍內,是一個舒適的範圍」,說明中美利差100BP左右是符合政策制定者約定的目標區間的。但是,從那以後,中美利差縮小了很多。目前只有70BP左右,去年底最低達到24BP,離舒適區還很遠。

這會迫使貨幣政策出台嗎?在人民幣匯率升值的情況下,這個壓力相對較小。比如,目前人民幣匯率相對穩定,中美利差降低對貨幣政策影響較小。但是在人民幣貶值或者貶值預期的情況下,這種壓力和影響就會凸顯出來。一個典型的例子是,2016年底,美元指數迎來川普行情,而美聯儲第二次加息。人民幣經歷了快速貶值,官方外匯儲備流失嚴重。當時中美10年期國債收益率利差也達到較低水平,最低僅為49BP,較2016年9月末的113BP利差下降了57%。當匯率即將「破7」時,央行面臨的是維持匯率和利率的選擇,最終以維持匯率和加強資本管制同時導致利率大幅上升而告終(當然,利率上行也會受到金融去杠桿的影響)。

雖然中國仍然獨立制定國內貨幣政策,但不得不承認,這種自主性也會受到美國貨幣政策(及其代表的美國經濟形態和利率走勢)的影響。根本原因在於,美國作為中國最重要的出口國(對美貿易順差占總貿易順差的90%以上),中國外匯資產的主要東道國,全球流動性的主導者,其經濟周期和後續的金融周期必然會擾動中國的經濟、金融政策和利率。從這個意義上說,中國的貨幣政策不是完全獨立的,利率市場自然也不是獨立的,這是債券市場需要關注的現象。特別是去年第四季度以來,美國經濟增長放緩。如此一來,縮表的結束時間有望提前,加息的進程也將放緩。如果美國的經濟衰退得到進一步確認,對中國的債券市場將大有裨益。

中泰資產管理集團|我們可能低估了美國貨幣政策對國內債券市場的影響。作者簡介

尚袁波,中泰資產管理基金業務部副總經理,中泰藍月亮短債A/C擬任基金經理

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