做平曲線是上策——2022年美國國債展望

2021年兩波再通脹交易和美聯儲收緊預期主導美債走勢。年長端收益率呈「N」形,9月後短端收益率加速上行,使得期限溢價下降。

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從基本面來說,2022年,美國下遊補庫存將支撐經濟復蘇。經濟增長的絕對水平比今年有所下降,但總體上是有彈性的。歷史表明,在這種宏觀環境下,美債長期收益率更容易陷入區間波動。

三因素量化分析,2022年r*小幅上行,通脹預期前高後低,但絕對水平仍高,期限溢價下行。三個因素擬合的美債10年期收益率走勢呈現區間波動,主要波動區間為1.2%至2%。

在美國經濟滯脹和美聯儲加息的背景下,平坦化收益率曲線優於單邊策略。美國財政部的債券互換行動可能會對2021年底至明年一季度的長期收益率產生階段性上行影響,從而導致收益率曲線平坦化的時間窗口開啟。

市場評論

2021年2月公布的美聯儲1月會議紀要中首次提到了縮減購債規模,市場在這一年中開始猜測縮減購債規模。在第一季度,美國債務的長期收益率迅速上升,10年期收益率達到1.7%以上。在第二季度,隨著美國經濟數據的高峰和美聯儲縮減計劃的分歧,10Y的收益率迅速下降到1.2%左右。9月後通脹居高不下,Taper路線清晰,越來越多的美聯儲官員轉向鷹派。市場定價明年加息。長短期收益率齊頭並進走強,短期上行空間較大,期限溢價在加息預期推動下走低。

做平曲線是上策——2022年美國國債展望第一,根本性的定性判斷

根據傳統的庫存周期指數,美國經濟出現了庫存被動補充的跡象——新訂單增速下降,庫存同比增加。按照這個簡單的推斷,美債長期收益率將進入下行周期。但當前供應瓶頸的特殊性不容忽視:由於全球供應鏈受損,疊加下遊需求快速恢復,下遊庫存處於極低水平。同時,由於供應商發貨時間延長,上遊廠商提前採購。從美國的勞力力市場觀察(後面分析)來看,供應鏈的恢復可能需要半年甚至更長時間,即供應瓶頸至少會持續到明年一季度以後。

從歷史上看,下遊庫存低、上遊補庫往往對應通脹上升。即使這段時間新訂單可能下降,但下遊補庫存會給經濟帶來支撐,經濟增長不會失速。目前下遊庫存處於歷史最低水平,2022年很大概率會逐步補庫存,這將使美國本輪庫存周期的補庫存階段持續較長時間。經濟增長的絕對水平將低於今年,但總體經濟增長仍有彈性。在過去三期下遊補庫存中,長端收益率呈現震蕩,分別向上和向下,缺乏一致性規律,但總體跟隨經濟增長趨勢。

在美國緊縮貨幣政策和減少邊際寬鬆財政政策的背景下,信貸衝擊開始退潮。明年經濟增速逐步回歸長期水平是基準預期。這意味著美債長期收益率更有可能陷入區間震蕩。

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二、三因子定量分析兩三個因素的定量分析

2.1 r*(實際自然利率)

R*主要跟隨預期利率上升(OIS)和聯邦基金利率。目前,市場對明年加息的定價已經很高。在美聯儲沒有給出更激進的路徑或實際加息之前,預期的加息空間非常有限。通過聯邦基金利率計算r*,即使明年加息兩次,r*中心也只有0.3%左右。

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2.2 通脹預期2.2通脹預期

在明年原油價格維持高位的前提下,由於基數效用,通脹預期與通脹相同,極有可能前高後低。在全球供應鏈復蘇前景不明朗的情況下,下滑的程度仍存在很大的不確定性。但整體水平難以超越今年的高點。以原油價格衡量的通脹預期區間大致為2.33%至2.8%,中樞為2.5%。

預期往往是現實的映射,通脹預期也與CPI同比增速高度相關。基於我們對美國CPI同比增速的預測區間,通脹預期區間為2.38%至2.7%,中樞為2.5%。這與根據原油價格計算的結果非常接近。

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2.3 期限溢價2.3定期保費

定性來說,隨著美國經濟增長回歸長期趨勢,經濟不確定性已經處於較低水平,期限溢價繼續上漲的動力不足。定量上,通過整合美聯儲的資產負債表、美聯儲持有國債的期限、影子聯邦基金利率(Shadow FFR)等因素的回歸,發現期限溢價因素可能在明年2月以後顯著下移。

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綜合上述分析,2022年r*小幅上行,通脹預期前高後低、絕對水平仍然較高,期限溢價下行。三因子擬合的美債10Y收益率走勢呈現區間震蕩,主震蕩區間為1.2%至2%。基於以上分析,2022年r*將小幅上行,通脹預期前高後低,絕對水平仍將較高,期限溢價下行。三個因素擬合的美債10年期收益率走勢呈現區間波動,主要波動區間為1.2%至2%。

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三、機構行為與交易策略三。機構行為和交易策略

3.1美國國債互換

2020年,美國財政部為應對疫情和支持財政刺激而發行的大量國庫券開始在2021年到期,這一趨勢將持續到2022年4月。為了給拜登政府的基礎設施建設和「建設更美好的未來」等長期政策願景提供資金支持,美國財政部明顯拉長了債券置換中短期債務的平均期限。中長期國債供給過剩,短期國債供給不足。國債供給的結構性失衡可能會持續到明年一季度。通脹會階段性見頂,長期收益率在此期間會得到支撐。2022年,財政政策總體擴張力度會減小,融資需求也會相應減少。預計美國債務的供求將逐漸重新平衡。

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3.2 二級市場:配置盤入場3.2二級市場:配置板塊入場

雖然目前美債長期收益率的絕對水平並不高,但考慮匯率對沖成本後,已經處於有吸引力的配置區間。中國大陸和日本等海外官方買家也結束了持有,並從8月份開始增持。EPFR資金的流向和美國一級交易商的持倉也體現了增加中長期持倉,減少短期持倉的趨勢,即收益率曲線的扁平化。

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CBOT美國10Y國債期貨持倉的非商業頭寸可以視為追漲殺跌的投機頭寸,而資管/機構投資者頭寸可以視為把握趨勢拐點的「聰明錢」。當二者的持倉分位數達到極值時往往預示著趨勢告一段落或者反轉。當前持倉顯示,非商業空頭快速增加,但分位數尚未到極值;資管/機構投資者多頭尚處於較低水平;持倉分化度呈現中性。從過去的經驗看,隨著非商業空頭繼續加碼,美債收益率還有繼續向上的空間,不過配置需求的增加將對上行空間構成一定制約。CBOT美國10Y國債期貨持有的非商業持倉可視為追漲殺跌的投機持倉,資產管理/機構投資者持倉可視為把握趨勢拐點的「聰明錢」。當兩個位置的倉位都達到極值時,往往預示著趨勢已經結束或反轉。目前持倉量顯示,非商業空頭數快速增加,但分位數尚未達到極值;資產管理/機構投資者多頭仍處於低位;立場分化是中性的。從以往的經驗來看,隨著非商業空頭部的不斷增加,美債收益率會繼續上行空,但配置需求的增加會在一定程度上制約上行空。

做平曲線是上策——2022年美國國債展望3.3交易策略:平曲線優於單邊曲線。

基於上述基本面定性和三因素定量分析,結合美國一級交易商的預期,不難發現美債長期收益率明年很可能陷入區間波動,單邊策略面臨不確定性。在美國經濟滯脹和美聯儲加息的宏觀環境下,平坦化收益率曲線是最佳策略。美債的期限溢價與緊縮節奏密切相關。在QE環境下,影子聯邦基金利率(Shadow FFR)可以同時反映資產負債表和基準利率的變化。隨著美聯儲的縮減,無論明年是否加息,影子FFR都將明顯反彈,這也意味著期限利差下行是大概率事件。我們計算了主要期限利差投資組合和影子FFR之間的相關矩陣。期限利差組合之間存在高度相關性,其中10Y-2Y、10Y-3Y、30-2Y和30Y-5Y與影子FFR和FFR的負相關性最高。考慮到美國國債債券互換的脈沖影響,2021年底和2022年初是建倉和平坦收益率曲線的時間窗口。

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