富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?

一、倒掛的基本情況

自上世紀70年代以來,10年期和2年期美國國債收益率已經倒掛了5次。一般來說,倒掛時間大多在一年到一年半之間,倒掛幅度趨於收窄,最晚的時候只有20 BP左右。具體來說:

(1)1978年8月至1982年7月,歷時47個月(最長),最大倒掛幅度達241 BP(最大);

(2)1988年12月-1990年3月,歷時15個月,最大45bp;

(3)1998年5月至1998年8月,持續3個月,最大倒掛5bp;

(4)2000年2月-2000年12月,歷史11個月,最大49bp;

(5)2006年1月至2007年6月,歷時17個月,最大19 BP。

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富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?至於市場對經濟衰退的指示意義,復盤後的基本結論主要有:

(1)除1998年外,美國經濟經歷了另外四次倒掛後的衰退(根據NBER對衰退的定義,下同)。1978年倒掛期間經濟進入衰退期,其餘時間均經歷倒掛後的衰退;

(2)從滯後時間來看,四次衰退從反轉開始分別為22個月、19個月、13個月、23個月(平均19個月),三次衰退從反轉結束分別為3個月、2個月、5個月(平均3.4個月)。

(3)有規律地,衰退時期基本上伴隨著期限利差的再次快速大幅上升;

第二,經濟基本面前後倒掛

(1)1978-1982年:美國面臨通貨膨脹和經濟衰退的雙重壓力。由於伊朗石油禁運,油價大幅上漲推高國內通脹,CPI持續走高,最高同比增速逼近15%。美聯儲不得不一路加息,聯邦基金利率從5%左右升至19.1%。倒掛之後,經濟景氣度開始下降,PMI從接近65的高位下降到30以下。這種反轉是由典型的通脹和緊縮推高短期利率造成的。通脹回落後,美聯儲在經歷了兩年的倒掛(中間的倒掛階段有所緩解)後轉向降息,並一直持續到倒掛結束(之後就是著名的里根新政)。

富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?(註:豎線表示倒掛區間,下同)

(2)1988 -1990年:美國經濟處於里根新政後的一個景氣周期的末期,PMI已經從60的高位開始逐漸下降,才出現倒掛。然而,通貨膨脹率仍在上升,從1987年初1.9%的低點逐漸上升超過4%。從1988年3月起,美聯儲進入加息周期,聯邦基金利率從6.7%左右升至9.8%。從那以後,美國債務就倒掛了。由於經濟下行壓力不斷加大(海灣戰爭也衝擊了原油供應),1989年中期美聯儲開始降息,但PMI只是短暫回升,倒掛後繼續下滑,美國經濟隨後進入衰退。

富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?(3)1998年5-8月:宏觀上,PMI下行,但1998年前後,通脹較低,沒有壓力。同時,聯邦基金利率穩定,不處於加息周期,這與其他四次有明顯不同。僅過了三個月的天翻地覆,美聯儲迅速降息(亞洲金融危機,美聯儲以預防性方式降息)。由於降息較早,沒有通脹壓力,僅兩個月後倒掛結束,半年後PMI開始階段性回升。

(4)2000年2-12月:臨近1999年底PMI再次走低,受互聯網泡沫破滅影響,經濟持續承壓;這一階段通脹和政策壓力再現,CPI趨於上升,達到4%左右的高位。美聯儲正處於加息的緊縮周期。倒掛後一個季度左右,通脹得到控制,美聯儲在倒掛後兩個季度左右停止加息,一年後進入降息周期,倒掛結束。

富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?(5)2006 -2007年:這個階段,在倒掛之前,美國經濟非常強勁,PMI一直處於高位;由於經濟強勁,通貨膨脹率也在上升,在2006年之前達到約4.5%的最高值;在貨幣政策上,美聯儲正處於最著名的加息周期(後來導致房地產泡沫破裂和金融危機),基準利率一直從1%左右上升到5%以上。反轉開始後,PMI逐漸走低,通脹也略有回落。美聯儲半年後停止加息,一年半後開始降息。反轉結束了,但隨後爆發了金融危機。

富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?主要結論:

(1)五次倒掛事件都伴隨著嚴重的宏觀事件:石油危機、海灣戰爭、亞洲金融危機、互聯網泡沫破裂、房地產泡沫破裂(次貸危機),意味著存在嚴重的悲觀預期;

(2)除了1998年只持續了兩個月之外,其餘四次收益率倒掛都伴隨著美聯儲的加息周期和通脹走高的壓力;直到美聯儲降息,通脹回落,倒掛才會告一段落;

(3)大部分時候,倒掛的原因不是長期利率下降快於短期利率,而是短期利率上升快於長期利率(後面會在債券資產的表現中具體說明),與目前的情況不同;

(4)美聯儲降息的目標選擇似乎對倒掛的收益率本身不敏感,而是綜合考慮通脹和增長。基本上是要看到PMI持續下降,通脹壓力能夠得到控制,才會出現降息。從這個角度看,倒掛的開始和結束更像是經濟和貨幣政策的結果,倒掛本身不會引起貨幣政策的變化;

(5)1998年是一個典型的例外,無論是持續時間還是基本面背景,都與其他四次不同。穩增長,低通脹,不在加息周期,這些因素都和現在的情況差不多,所以後續的2Y和10Y倒掛可能不會持續太久。

第三,資產業績倒掛前後

(1)股票:

美股:(1)倒掛前半年,美股處於上漲狀態;(2)倒掛期間,沒有明確的方向規律;(3)倒掛結束後半年,大部分時間出現調整,可能與經濟的衰退有關。例外有兩次,一次是1978年,這次衰退是在倒掛期間,另一次是1998年。這次沒有經濟衰退;(4)進入倒掛後,方向不確定,但振幅明顯加大,說明波動加大了。

歐洲股市:倒掛前也上漲,倒掛期間波動幅度明顯加大,倒掛後大多下跌。

新興市場:倒掛前上漲,倒掛和倒掛後,調整幅度比較明顯。

一般來說,反轉前股票資產普遍較強,反轉後波動性增大。反轉之後,整體勢頭減弱,新興市場受到的負面影響比較大。

富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?(二)債券:

10Y美國國債:(1)令人驚訝的是,在倒掛之前,除了1998年,其他四次,長端收益率普遍大幅上漲,這意味著倒掛主要是由短端利率更快的倒掛造成的。只有1998年是長端下行,但幅度也很小,與今年長端利率大幅下行不同;(2)倒掛後,收益率整體趨於下降;(3)並且考慮到半年開始到結束的倒掛,利率一定是下行的(這在某些情況下可能與美聯儲後期降息有關),也就是說倒掛開始後,著眼於1-2年的中期,利率的大趨勢一定是下行的。

富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?(3)商品:

黃金:倒掛前是混的,倒掛後跌的更多。倒掛後,沒有明顯的規律。

原油:原油價格的走勢相當反直覺。很多時候,隨著首尾顛倒,油價反而在上漲。炒作的背後可能還有供給、通脹等其他因素(前面已經指出,大部分時間,通脹都是上升的,伴隨著重大的國際事件),經濟衰退後油價可能下跌更明顯;

銅:銅的走勢與原油相反,進入倒掛後走弱跡象明顯,更符合基本面走弱的趨勢。

總的來說,趨勢的規律性和邏輯性並不明顯,無論是避險商品還是風險資產;所以對於資產走勢的判斷,尤其是大宗商品,底層基本面(供需、通脹)可能更重要,簡單的倒掛與否只是表象。

富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?(4)外匯

美元:美元大部分時間在倒掛期前和倒掛期內都是強勢的,但在倒掛期後的半年內走弱更為明顯。所以對於美元來說,倒掛導致的下跌預期影響不大,在經濟真正進入衰退後壓力很大。

歐元:歐元在倒掛之前總體偏弱,倒掛期間略有好轉,倒掛之後往往相對升值;

日元:日元的節奏不一樣。在倒掛期間,日元貶值明顯,但在倒掛前後有所升值(但需要注意的是,日元在80年代和90年代受到了匯率的嚴重擾動)。

一般來說,在倒掛期間,美元的相對強勢地位還能維持,但當倒掛結束,進入衰退期,美元就會開始相對走弱。

富融基金:倒掛的美債歷史包含哪些信息?

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