隨著a股市場一段時間的調整，5月份以來，中期修復行情臨近，部分寬基指數和行業出現反彈。5月11日，時隔23個交易日，a股市場成交額再次突破萬億元大關。在投資方面如何應對不斷變化的市場環境？雪球資產管理投資總監楊新斌、雪球資產管理高級投資經理林青雲分別就上述話題分享了自己的想法。
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楊新斌畢業於牛津大學，曾就職於工銀瑞士瑞信銀行投資，擔任資本市場部主管，管理固定收益、股權、衍生品等多種策略產品。目前楊新斌是雪球資產管理研究負責人。
林青雲畢業於清華大學，就職於中國銀河證券資產管理公司，金牛獎獲獎產品投資經理，長期專注於宏觀、固定收益+和FOF領域的研究和投資。林青雲目前負責雪球資產管理多策略、平衡FOF的投資研究。
楊新斌和林青雲所在的雪球資產管理公司的產品經理是北京斯諾博資產管理有限公司，是雪球全資設立的私募基金管理人。其成員來自公募基金、公司負責人、證券公司投資部門。擁有獨立的投研和管理體系，團隊管理的資產累計超過1000億元。
針對雪球資產管理團隊的投資理念，楊新斌表示:「我們希望通過深入的研究和科學的資產配置，幫助客戶跨越周期，做到財富的長期穩健增長。此外，雪球資產管理也有FOF策略，這與宏觀策略的底層方法論是一致的。我們非常強調資產配置的邏輯，希望風險敞口的敞口不僅要暴露在權益市場，還要暴露在商品市場和債券市場。」
在這一理念下，楊新斌介紹了投研團隊的配置:「我們是投研一體化架構，內部研究有專業分工，但投資完全共享。在管理上，每個投資經理都可以充分調用內部的研究資源來捕捉投資組合的跨資產收益。做研究的專業分工，在收益、權益、大宗商品等資產上形成專業的研究能力中心。我們有宏觀策略研究員，也有行業、量化、基金研究員。形成宏觀戰略布局，中觀戰術優化，微觀持續跟蹤各類資產。通過多維度的投資和研究覆蓋，獲取各類資產的超額收益。我們堅信，深入的研究和科學的資產配置能夠推動長期價值增長。」
楊新斌:全天候策略在中國市場應用，應該長期持有優質資產。
管理有效利率和通貨膨脹風險
（圖為雪球資管投資總監楊鑫斌）(圖為雪球資產管理投資總監楊新斌)
2022年，隨著a股市場的跌宕起伏，私募基金的業績普遍遭遇挑戰。第三方數據顯示，截至4月底，超千只股票策略私募產品淨值已跌破警戒線，其中不乏百億級私募旗下的知名產品。同時，橋水中國產品的業績在百億級私募中處於領先地位，這使得橋水的「大作」全天候策略再次引起市場關注。作為一種資產配置投資策略，全天候策略不依賴於時機。基於風險平價模型，可以幫助投資者從市場獲得長期穩定的回報。
「目前中國市場也缺乏全天候策略，中國市場的發展才剛剛起步。全天候給我們帶來一個很重要的啟示，就是在投資組合管理的過程中，大部分收益來自於資產配置，而不是來自於擇時。楊新斌認為，過去幾年，在中國市場，人們更多關注的是剛兌產品，主要是理財產品和信托產品。但是資管新規之後，大家都面臨著淨值化的壓力。全天候策略在中國市場的發展剛剛起步，更適合傳統的超高淨值客戶和養老金投資。
談及全天候策略的優勢，楊新斌表示，全天候策略背後的理念是「盈虧同源」，即長期持有風險資產，獲得相應的風險補償。比如每1%的波動，對應回報的合理預期可能是1%左右。從1996年至今(2022年5月)，Bridgewater披露的數據顯示，全天候策略和純alpha策略的總資產已經超過1600億美元，僅全天候策略的總資產就在600億美元左右。經過幾十年的市場檢驗，其策略得到了投資者的認可。
全天候戰略不取決於時機。是一種以資產配置為核心，以風險平價模型為理論基礎，通過經濟周期為客戶做到長期穩定收益的策略。雖然與其他宏觀策略基金相比，全天候策略在阿爾法收益上短期內可能會有所滯後，即收益彈性略弱。但從拉長周期的角度來看，如何從市場中獲得可靠的、可持續的超額收益，也是全世界投資者都在探索的。長期來看，全天候策略的系統性beta配置收益並不低，這也是其優勢之一。
楊新斌認為，長期來看，在同樣的波動性下，通過全天候策略進行資產配置的回報明顯高於權益類的表現。因此，這種策略適合追求資產長期穩健增長，對波動和回撤有要求的客戶。全天候策略的受眾主要是養老金、高淨值客戶和主權基金。
對於如何在中國市場更好地應用全天候策略，楊新斌表示，隨著中國經濟結構的轉型，中國市場的各個行業和個股仍然具有良好的阿爾法潛力。從alpha層面來說，就是要沉到底層資產，長期持有權益類資產，一只股票或者一家公司，這些資產有很強的內在成長價值。
從宏觀對沖的角度，楊新斌認為，利率和商品的供求關係決定了它們的價格變化。所以在多空布局中，權益類的空頭部會相對謹慎，但會結合市場在利率和商品的多空雙向做一些調整。「我們強調通過對宏觀基本面的系統研究，在中觀層面進行大規模的資產配置，低價值資產配置過度，高價值資產配置不足。微觀層面，通過深入研究，選擇行業和個股，長期持有，獲取可持續的超額收益，同時持有商品對沖通脹風險，持有債券對沖利率風險。在宏觀風險對抗中，應以深入的基本面研究帶動投資，從而有效管理利率風險和通脹風險。楊新斌說。
「我們認為宏觀經濟風險主要有兩種，一種是經濟失速的風險，另一種是通脹超預期的風險。對於這兩類風險，我們需要進行有效的管理和對沖。楊新斌表示，在組合層面，需要對利率和通脹的敞口進行敞口，最終形成宏觀對沖策略產品。這類產品是偏絕對收益策略的產品。希望通過這種方式，讓產品能夠不斷的跨越周期，為客戶創造良好的回報。
國內很多私募都在嘗試做宏觀對沖策略。楊新斌認為，這個市場屬於剛剛起步的市場，宏觀對沖策略在國內已經逐漸形成了一定的體系。「從我國資產管理行業的發展趨勢來看，利率環境的變化也意味著我們需要調整戰略思路，回歸資產配置的主軌道。我覺得賽道的空空間很寬。最終哪個管理人能從這個市場上做出來，主要看管理人在宏觀層面的風險管理能力和帶來長期穩定回報的能力。楊新斌說。
針對當前市場的投資機會，楊新斌表示:「與全球相比，當前a股市場估值更便宜。另外，下半年中國穩增長的政策會繼續推進，我認為「寬貨幣、穩增長」的政策會貫穿全年。因此，我們仍然可以對經濟，尤其是股票市場保持樂觀的態度。正是在這樣的市場環境下，我們才有了配置的機會。」
長期來看，楊新斌認為市場熱點相對較多。第一，作為中國的消費主體，中產階級的數量和質量都在快速增長，消費的內在動力依然存在，更看好消費行業。二是新能源汽車行業、光伏風電行業等行業，以及國家政策鼓勵的半導體等行業存在一定的投資機會。隨著海外投資者的參與和機構投資者比例的增加，當前市場與2018年之前的市場存在結構性差異，整個權益類資產可能進入長期緩慢上升趨勢。
林青雲:多元資產配置
低波動均衡的FOF產品可以滿足更多的投資者。
（圖為雪球資管高級投資經理林慶雲）(圖為雪球資產管理高級投資經理林青雲)
「目前的宏觀環境無疑是複雜、嚴峻和迅速變化的。從國內金融市場來看，股權市場從去年(2021年)開始有所調整，但長期來看，國內經濟正從高速增長走向高質量發展。從去年開始的牛市到今年一季度的調整震蕩，預計債券市場將在中美利差倒掛和寬信用預期下繼續震蕩。從長期來看，商品市場預計將是一個上升趨勢。中短期來看，今年大宗商品價格受俄烏衝突影響較大，預期漲幅空較為充分。然而，戰場形勢瞬息萬變。如果形勢逆轉，大宗商品市場也將在中短期內逆轉。」林青雲表示，在目前的市場情況下，建議採用多資產配置方式，持有CTA，即商品市場和權益市場。
針對今年大宗商品和權益類資產的投資機會，林青雲表示，大宗商品中國際定價的產品，如銅、石油、煤炭等各國的工業必需品，都有可能迎來上漲。此外，因為俄烏衝突，農產品今年也可能迎來上漲，但他也提醒，其上漲往往體現在價格上，接下來的走勢是防止戰場局勢突然逆轉，導致整個市場突然下跌。
從權益市場來看，林青雲認為，現在整個權益市場無論是從PE(市盈率)還是PB(市淨率)來看，都處於歷史低位。可以看出，經過長時間的下跌，市場上做空的力量已經充分發揮出來了。具體來說，今年整個市場還在玩穩增長的概念，所以機械、煤炭、地產板塊最近表現不錯。長期來看，芯片等電子板塊也有投資機會。
林青雲認為，在當前時點(2022年初至5月)，多資產多策略配置推薦低浪均衡風格的FOF。因為2017年「資管新規」後，之前的非標產品，或者說資金池對應的各類產品，因為監管因素被淘汰，但實際上這類產品的客戶需求並沒有減少，市場空小白需要填補。然而，低波動均衡的FOF產品，其底層產品是股票市場和商品市場，可以滿足更多的客戶。
根據策略的選擇不同，林青雲表示自己比較關注中性策略、套利策略、CTA、量化可轉債，以及做多股權多股空的策略。
談及私募FOF底層產品篩選的概念，林青雲認為，FOF產品篩選子基金首先要根據不同的子策略進行篩選。它們的整個風險和收益屬性在不同的子策略中是完全不同的。從量化指標來看，我們會更加關注私募產品的歷史表現、實際收益水平、回撤幅度、排序比例等。盡量找市場排名前30%的私募基金，這樣整個底層產品會有更好的貢獻。
除了量化指標，林青雲表示，還會再分析整個團隊成員的專業背景、團隊的穩定性等一系列定性指標。更重要的是團隊的戰略是否與其整個產品的戰略目標一致。「通過實地調研，我們會從經理那里獲得更多的材料和數據，並與他溝通戰略的細節。然後我們會根據這些數據和他的陳述進行回測，以確定他們過去的表現是否與他們陳述的策略一致。林青雲進一步分析道。
同時，林青雲認為，需要判斷這些策略在未來的市場環境下能否持續有效。他說:「比如在CTA產品中，如果是簡單的中長期趨勢策略，我們分析短期內市場並沒有這樣的中長期趨勢，我們覺得這種策略短期內可能不會有很好的效果。或者如果一只基金一直有不錯的業績，但是通過歸因分析發現這些收益來源並不是來自於它的策略，而僅僅是運氣使然，我們可能不會選擇這樣的產品。」
「FOF是一種資產管理工具，可以靈活地滿足客戶的需求。只有符合客戶需求的產品才是好的FOF產品。從普通投資者的角度來看，需求大致是分散化的資產配置，盡可能降低波動性，同時通過選擇底層管理人可以獲得一定的α收益。根據林青雲的分析，最初的評價方法，也就是分析它的銳比，一般在1以上，2以上就是好產品。索蒂諾比可以用得更準確，或者卡馬比可以用得更直觀。再者，如果能知道代表權益類市場的收益水平的業績基準，如滬深300、中證500等，也可以與之對比，得出超過業績基準的α收益。這些都是定量和定性的標準，還需要分析其風控體系是否完備，策略是否與自身需求相匹配。
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