第四季度供需矛盾突出——2022年美國財政部月報第10期

第四季度供需矛盾突出——2022年美國財政部月報第10期9月美債收益率平穩上行,美聯儲議息會議後進一步加速上行。2Y收益率超過4.25%,10Y收益率達到4%。月末受英國央行短期「無限量臨時購債」影響。美國高於預期的CPI數據和美聯儲上調FOMC位圖是收益率上行的主要原因,非美國發達經濟體收益率上行推波助瀾。此欄:

供需矛盾突出。9月份以後,美國財政部的發行供應將會增加,而美聯儲的需求將會萎縮。此外,第四季度還需要重點關注日本央行的走勢。一旦日本央行放鬆對YCC的管制,很可能會加速日本投資者拋售美國債務以歸還日本債務。

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機構方面,一級市場間接投資者需求在增加,10Y需求相對較差。在二級市場上,美國一級交易商、資產管理公司和機構投資者減持了美國國債。

展望10月,收益率在充分定價和年底加息至4.5%後將有所盤整或回調,但供需矛盾將抑制調整幅度和持續性。目前,美國國債10年期收益率已經達到我們早期預測的4%的目標。基於歷史表現、數量模型和技術分析,我們認為未來10年期收益率可能接近4.5%。

一、市場回顧

9月美國核心CPI的黏度成為加息預期上調的導火索。FOMC位圖在美聯儲議息會議的會議上進行了修正,提到了整個曲線的實際利率需要轉正,進一步加速了對市場加息預期的修正。歐元區和英國也跟隨美聯儲大幅提高利率,非美國發達市場收益率的普遍上升趨勢也推動了美國債券的收益率。當月所有美國債券的收益率上升,在美聯儲議息會議後進一步加速。2Y收益率超過4.25%,10Y收益率達到4%。9月28日晚,由於英格蘭銀行提供無限量的臨時債券購買,美債收益率隨英債一起下跌。展望10月,市場有望短暫休整,但推高收益率的基本面並未得到根本扭轉。

第四季度供需矛盾突出——2022年美國財政部月報第10期專欄:供需矛盾突出。

美國財政部是美國國債的供應方,而美聯儲是最大的單一需求方。同時,美聯儲的行為是高度可預測的。我們試圖分析美國國債和美聯儲的供求變化與美國債券收益率之間的關係。在美國分權體制下,美國財政部的融資約束主要來自美國國會的預算約束。國會預算辦公室(CBO)公布的美國債務預測與美國國債的淨發行量非常一致。因此,美國財政部公布的債券發行需求更為可靠。根據美國財政部的融資計劃,下半年的融資需求明顯強於上半年。與此同時,美聯儲在9月份進入全速收縮,理論上每月被動減持600億美元美國國債。美聯儲將優先縮減中長期國債的期限,如果期限達不到收縮目標,將縮減短期國債。總而言之,9月份之後,美國財政部的發行供應將會增加,而美聯儲的需求將會萎縮。

第四季度供需矛盾突出——2022年美國財政部月報第10期第四季度供需矛盾突出——2022年美國財政部月報第10期

我們以美國財政部發債融資需求與美聯儲淨買入美國國債規模做差,以部分反映美國國債市場的供需變動。可以發現二者差值與美國國債收益率存在一定相關性,當數值增大(供大於求)時美債收益率傾向於上行,而當數值減小(供小於求)時美債收益率傾向於下行。本輪加息周期二者相關性進一步加強,一方面可能是由於高通脹環境下債券投資者對於收益率敏感性提高,另一方面海外需求下降可能使得內部影響權重上升。根據當前的美國財政部發債融資計劃和美聯儲縮表計劃,年內剩餘時間美債整體仍呈現供大於求。11月、12月美聯儲持有的中長期美債到期量高於9月、10月,美債收益率上行動力邊際增強。我們對美國國債發行的融資需求和美聯儲對美國國債的淨購買量進行區分,從而部分反映美國國債市場的供求變化。可以發現,兩個數值的差異與美國國債收益率存在一定的相關性。當價值增加(供大於求)時,美國國債收益率趨於上行,當價值減少(供大於求)時,美國國債收益率趨於下行。當前加息周期與兩者的相關性進一步加強。一方面可能是由於在高通脹環境下,債券投資者對收益率的敏感度提高;另一方面,海外需求的下降可能會增加內部影響力的權重。根據目前美國財政部的債券發行融資計劃和美聯儲的縮減規模計劃,今年剩餘時間內美國債務的總體供應仍超過需求。11月和12月,美聯儲持有的中長期美債到期量高於9月和10月,美債收益率上行動力小幅增強。

第四季度供需矛盾突出——2022年美國財政部月報第10期10月份還需要重點關注美債海外最大投資者日本的走勢。在上一輪美聯儲緊縮周期中,日本減持美債的投資貫穿了美聯儲加息。同時也和當時的日債10Y收益率同步。如果日本央行未來放鬆YCC,比如擴大10Y收益率的波動區間,很可能會加速日本投資者拋售美債,回流日債。

第四季度供需矛盾突出——2022年美國財政部月報第10期第二,制度行為

2.1一級市場:被配置的間接投資者比例增加。

美國財政部9月拍賣的附息國債涵蓋了2Y-30Y和TIPS 10Y的所有主要期限。間接投資者的配置比例大幅提高。10Y的需求最差,20Y和30Y更受市場青睞。

第四季度供需矛盾突出——2022年美國財政部月報第10期2.2二級市場:一級交易商轉向減持。

行為:官方部門中,中國大陸7月份減持,日基本不變,歐、英繼續增持。日本財務省公布的數據顯示,8月份日本整體減持,9月初小幅增持。私人部門,EPFR全球基金資本流動顯示,短期資本流入加速,中長期資本流入仍然緩慢。9月份,美國的一級交易商從增持變為減持。CBOT美國國債持有10年期期貨頭寸。9月非商業空持倉維持近三年高位。資管和機構投資者大幅減持多頭倉位,倉位分化有所下降。整體而言,一級交易商、CFTC資產管理公司和機構投資者最近的頭寸都表明美債多頭在減少。

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三、後市展望第三,市場前景

展望10月,上半年市場交易主題可能延續加息預期的向上修正,美債收益率和美元指數將攜手走強。在充分定價和年底加息至4.5%(注意2Y收益率)後,市場將短期觀望經濟數據。屆時,美債收益率可能會盤整甚至下跌,供求矛盾可能會使下跌不可持續。警惕10月初非農數據和9月中旬CPI數據可能帶來的影響。

在連續大幅加息的情況下,美聯儲的緊縮程度已經堪比上世紀七八十年代的高通脹時期。從歷史加息周期美債收益率上行區間來看,美債仍有約40bp 空的潛在上行區間,對應4.4%。根據我們的量化模型,隨著FOMC的增加和美聯儲加速縮表,美債收益率的預測值進一步上升至4%~4.5%。兩種計算方法的結果高度一致。

線上,10Y的收益率已經強勢突破長期下降趨勢線。9月份大概率收大陽線,頂部分類尚未出現,不能輕易見頂。4%和4.5%也是技術上重要的阻力位,與上述推導結果一致。我們之前的預測「美債10Y的收益率將在本輪加息周期內升至4%」已經做到。結合目前的情況,我們認為未來可能會逼近4.5%。

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