作者介紹:
李湛首席經濟學家
方鵬飛
(首發:財新)
一、海外經濟和市場形勢
(一)美國和歐洲的經濟復蘇勢頭充滿不確定性
美國製造業PMI小幅回落，經濟面回暖或不可持續。美國9月ISM製造業指數為55.4%，低於預期的56.5%和前值的56%。9月ISM非製造業指數為57.8%，高於預期的56.2%和前值的57.8%。7月以來，與疫情加劇導致的經濟下行後果相反，美國多項經濟指標持續上升，包括製造業PMI和非製造業PMI，一定程度上顯示了美國經濟的韌性。一方面，美國經濟觸底反彈，主要是因為美國政府和美聯儲及時出台了大規模救助措施。另一方面，9月新增非農就業人數降至66.1萬人，失業率降至7.9%的高位。由此可見，美國經濟在疫情影響後仍以向上復蘇為主，後續上行動力將逐漸減弱。雖然美國經濟正在回暖，但美國經濟的基本面並不穩固。消費、投資、出口遠低於疫情前，失業率仍處於高位，勞力力參與率較低。目前，美國正面臨疫情二次爆發的風險。民主黨候選人和現任共和黨總統在如何應對疫情上存在巨大分歧。11月美國大選哪位候選人勝出也存在不確定性，美國疫情後續走勢的不確定性巨大。如果拜登勝選，美國的疫情應對可能會更加科學有效，同時選舉結果也會影響後續財政刺激計劃的進程。
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歐元區製造業保持擴張，但經濟復蘇充滿不確定性。歐元區10月製造業PMI為54.4%，明顯好於預期，進一步高於前值53.7%，創逾兩年新高。10月歐元區服務業PMI為46.2%，不及前值48%。服務業PMI下降與歐洲疫情走勢有關。作為歐洲經濟的領頭羊，德國10月製造業PMI為58%，高於前值56.4%，服務業PMI為48.9%，跌破榮枯分界線。雖然歐元區製造業遠好於預期，顯示製造業繼續擴張，經濟復蘇持續，但服務業PMI再次跌破閾值，顯示服務業再度低迷。最近，隨著北半球的降溫和冬季的臨近，全球第二波疫情來襲，歐洲疫情「二次爆發」持續激烈。歐洲確診人數10月8日首次突破10萬，創疫情爆發以來新高。許多國家被迫再次加強防控措施。與此同時，英國退出歐盟僵局將何去何從還存在不確定性。英國的經濟總量占歐盟的比重很高，如果英國與歐盟的談判破裂，硬英國退出歐盟將是雙輸之舉。從這個角度來看，一個強硬的英國退出歐盟是一個小概率事件，但歐盟和英國肯定會在這次談判的最後時刻談論這個問題。在疫情二次爆發、「封鎖」措施重啟、英國退出歐盟談判進展艱難的形勢下，歐洲經濟復蘇可能被迫中止，復蘇之路面臨很大不確定性。
(2)海外疫情第二波來襲，歐美要求新一輪經濟刺激措施的呼聲逐漸高漲。
10月30日，全球新冠肺炎確診病例較前一天增加56萬餘例，為疫情爆發以來單日最大增幅，全球疫情第二波已經拉開序幕。其中，近期歐洲疫情反彈是全球確診病例增加的重要原因。德國、法國、西班牙等國單日新增病例數再創新高，遠超首次爆發的規模。例如，德國單日新增病例數一度超過2.6萬，是3月份峰值數據的3倍。新增病例明顯增加，最近歐洲疫情造成的死亡人數也在增加。為避免醫療資源枯竭，德國、法國、英國等國相繼採取包括部分城市關閉在內的嚴格防控措施，對歐洲經濟復蘇造成不利影響。
面對新的疫情，包括各國央行在內的歐美官員呼籲採取新一輪經濟刺激措施。歐洲央行行長拉加德最近表示，歐洲經濟復蘇一直不平衡、不確定、不完整，現在有失去動力的風險，因此整個秋季都需要密切關注各項指標；歐盟高管應該考慮將7500億歐元的復蘇基金作為永久性的刺激工具。美聯儲主席鮑爾多次「越界」，呼籲盡快實施新一輪財政政策刺激，原因是美國經濟前景在疫情影響下存在高度不確定性。美國的特朗普總統，民主黨主導的眾議院，共和黨主導的參議院，都認為需要新一輪的財政政策刺激。然而，在黨派鬥爭和選舉鬥爭的影響下，三黨一直無法就新一輪財政政策刺激達成共識。民主黨控制的眾議院此前通過的一項提案提出了2.2萬億美元的刺激方案，而共和黨提出的刺激方案只有5000億美元。特朗普提出規模為1.8萬億美元的刺激計劃，但遭到兩黨反對。除了規模，雙方在刺激措施上還有很多分歧。受新冠肺炎疫情影響，美國一些州和地方政府面臨收入減少和支出增加的困境，一些地方政府不得不減少公共服務。
受歐美央行偏息決議、全球疫情二次爆發、美國大選靴子即將落地等綜合影響，10月海外資本市場波動較大。10月份，納斯達克指數下跌2.29%，道瓊斯工業平均指數下跌4.61%，DAX指數下跌9.44%。歐美股市連續兩個月收跌。10月份，10年期美債收益率大幅上漲19BP至0.88%，主要原因是市場預期拜登和民主黨將大比例贏得大選，隨後在2021年推出大規模財政刺激計劃；歐洲方面，受疫情泥潭影響，10年期德國國債收益率小幅下跌7BP至-0.63%。
二。中國經濟和市場形勢
(1)前三季度經濟增長由負轉正，生產、消費、出口等經濟數據均有所回升。
中國第三季度經濟數據出爐。前三季度中國經濟增長0.7%，做到正增長，扭轉了疫情爆發以來GDP負增長的局面。其中，三季度中國經濟增長4.9%，比二季度加快1.7個百分點。雖然三季度GDP增速略低於預期，但9月份工業生產、消費、投資等數據繼續回升，預示著四季度經濟形勢將進一步好轉。從生產看，9月份規模以上工業增加值同比增長6.9%，比8月份加快1.3個百分點，比去年同期加快1.1個百分點。消費方面，9月份社會消費總額同比增長3.3%，比8月份加快2.8個百分點，消費繼續從疫情中恢復。從投資看，1-9月份，全國固定資產投資(不含農戶)436530億元，同比增長0.8%，1-8月份下降0.3%。9月份民間固定資產投資、基建投資、房地產開放投資增速均有不同程度的上升。10月製造業PMI小幅回落0.1個百分點至51.4%，非製造業PMI上升0.3個百分點至56.2%，經濟仍基本處於復蘇軌道。製造業PMI分項中，小企業PMI下降0.7個百分點至49.4%，再次跌破景氣分界線。小企業景氣度低仍是經濟復蘇的隱憂。得益於國內疫情得到迅速控制，部分海外訂單流入中國市場，9月進出口繼續快速增長。9月單月進出口和進口值均創歷史新高。按美元計算，9月出口和進口同比增長9.9%和13.2%，均好於市場預期。9月單月進出口和進口值均創歷史新高。
物價漲幅略有回落，通脹壓力不明顯。9月份，全國居民消費價格同比上漲1.7%，比8月份回落0.7個百分點，工業生產者出廠價格同比下降2.1%，回落0.1個百分點。食品價格下降是居民消費價格下降的主要原因。9月份，食品價格上漲7.9%，比上月回落3.3個百分點。在疫情影響下，全球大宗商品價格下跌是PPI下跌的重要原因。9月，布倫特原油價格下跌約7%。目前海外市場疫情數據仍在快速增加，大宗商品價格難以上漲空，通脹壓力短期內不會有大的改變。
失業率繼續下降，但重點人群失業率仍處於高位。9月份，全國城鎮調查失業率為5.4%，比8月份下降0.2個百分點。今年前三季度，全國城鎮新增就業898萬人，已經完成全年目標任務的99.8%。從新的就業數據來看，完成年初制定的目標肯定沒有問題，這也說明上半年的經濟形勢比中國政府的預期好得多。考慮到9月失業率仍比去年同期高0.2個百分點，9月大學畢業生失業率比去年同期高4個百分點，勞力力市場仍未從疫情中恢復。
(二)9月份金融數據繼續保持較快增長，債券市場利率上行並未對融資產生明顯抑制。
9月份社會融資存量增速為13.5%，比去年同期高2.8個百分點，比前值高0.2個百分點。新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增2047億元。社會融資規模增加3.48萬億元，預期值3.00萬億元，前值3.58萬億元。5月份以來，債券市場利率整體呈上升趨勢，債券市場融資規模也較3、4月份大幅下降。整體來看，與去年同期相比，債券市場利率上行後，債券市場融資規模有所增加，債券市場利率並未對融資產生明顯抑制。金融數據的快速增長也反映出國內疫情得到快速控制，疫情對經濟的影響小於預期，實體經濟融資需求較為旺盛。
(3)貨幣政策穩定，RRR降息的可能性下降。
央行官方在三季度金融統計新聞發布會上回答「超儲率偏低」問題時表示，「受支付清算服務改善、人民銀行下調超儲利率、金融機構管理能力提升等因素影響，銀行體系所需超儲水平總體趨於下降」。”今年以來，銀行的超額準備金率一直處於合理區間.”下一階段，我們將繼續靈活運用中期借貸便利、公開市場操作、再貸款和再貼現。從央行官員的態度來看，由於經濟形勢企穩，央行無意動用RRR降準工具，但會通過MLF、公開市場操作等貨幣政策工具向市場注入流動性。
十九屆五中全會公報指出，當前和今後一個時期，我國發展仍處於重要戰略機遇期，和平與發展仍是時代主題。還提出了到2035年基本做到社會主義現代化的長遠目標。在此基調下，預計貨幣政策將繼續保持穩定，確保金融體系為實體經濟提供合理充足的流動性，保持經濟增長在合理區間。
(4)10月份，貨幣市場和債券市場利率小幅上升。
受央行貨幣政策穩定和經濟形勢向好的影響，10月份貨幣市場利率和債券市場利率小幅上行。10月銀行隔夜質押式回購月平均利率2.16%，41BP高於9月份。7天質押式回購月平均利率2.57%，較9月上行18BP。債市方面，10月10年期國債收益率上行3BP至3.18%，低於11BP去年同期；5年期AAA票10月收益率上漲1BP至3.98%，低於去年同期3BP。
三。債券市場後續走勢分析
等待美國大選結果落地，債市難有大行情。疫情仍是影響經濟、政策、債市表現的主要因素。國內方面，得益於疫情得到迅速控制，中國經濟延續了上升趨勢，工業生產、消費、投資等數據均有所回升。盡管海外疫情持續蔓延，但由於海外訂單流入國內市場，中國進出口數據均超預期。持續的經濟形勢使貨幣政策保持穩健，國內債券市場利率略有上升。海外方面，秋冬假期過後，歐美疫情兩度爆發，部分國家收緊防疫措施，影響經濟復蘇進程。美國11月大選結果將對美國的疫情防控政策、財政政策和稅收政策產生重要影響。如果民主黨人拜登獲勝，美國的疫情防控政策將走上更加科學有效的軌道，財政刺激政策也將更加順利地出爐，不受黨派鬥爭的制約。拜登提出的小幅增稅政策預計將在經濟企穩後實施，短期影響有限。雖然民調數據顯示拜登大概率贏得美國大選，但由於市場對不確定性的回避，預計在選舉結果正式出爐之前，包括債券市場在內的整個資本市場都將觀望，債券市場很難有大行情。即使美國大選結果出爐後，在海外疫情蔓延和國內經濟持續復蘇的共同作用下，債市短期內也很難有明顯的行情走勢。
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