美債利率飆升的不合理性

美國債券利率的定價可能已經嚴重偏離了基本面對應的均衡價格。一旦美國經濟下行,美聯儲收緊,美債利率反轉隨時可能發生。美國長期緩慢的經濟增長恐怕不支持美債長期利率的上行。

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廖奎/文

近兩個月來,美債利率從2.6%飆升至4.3%左右,創2008年以來新高,猶如脫韁野馬,一路狂奔。

高通脹和美聯儲收緊貨幣政策是一年多來美債利率上升的主要推動力。然而,最近美國債務的快速上升很難簡單地用美聯儲的行為來解釋,這可能包含一些偏離基本面的特徵。比如,美國財長耶倫指出,當前美國國債市場缺乏足夠的流動性;各國央行也紛紛拋售美債來支撐本國匯率。

10年期美債利率是全球風險資產定價的錨,其快速上漲必然會擾動全球資產的定價,全球金融市場波動加劇。

利差是決定匯率走勢的重要因素之一。美國與非美國家的國債利差不斷擴大,導致美元大幅升值,非美貨幣貶值壓力巨大。比如日元已經跌到150,32年來最低;歐元和英鎊都跌至「平價」,英鎊跌至1985年以來的最低水平。

作為資產定價中無風險利率的錨,美債利率快速上升,會導致很多資產尤其是股票的定價縮水。2022年以來,全球股市哀鴻遍野,納斯達克指數跌近30%,標準普爾500指數跌約20%,香港恒生指數跌逾35%,德國DAX跌18%等等。

金融資產的定價並不總是理性的,目前美債利率的大幅上升可能已經大大偏離了美聯儲加息、通脹和美國經濟基本面決定的均衡價格。一旦某些條件發生變化,這種偏離就有可能迅速逆轉。

美債利率飆升的不合理性

上世紀80年代以來,美債利率經歷了近40年的下行長周期。如今美債利率的上升是一種短周期的特徵,還是意味著過去40年的下行長周期發生了徹底的逆轉呢?自20世紀80年代以來,美國債務利率經歷了近40年的下行周期。美國債務利率的上升是一個短期特徵,還是意味著過去40年的徹底逆轉?

美聯儲什麼時候加息?

2022年全球金融市場最大的變數是美聯儲加息。與以往不同的是,由於美聯儲此前「延誤戰機」,不得不大幅加息,這是近幾十年來罕見的。截至10月,美聯儲自2022年以來已加息300個基點,並在6月、7月和9月的連續三次會議上加息75個基點。

美聯儲通過調整基準利率來影響整個市場和經濟的利率體系。隨著基準利率的大幅上升,國債利率上升也就順理成章了。在當前的緊縮周期中(自2021年年中以來),10年期美國國債利率從1.5%大幅上升至4.3%左右,對加息更為敏感的2年期美國國債利率從0.2%飆升至4.6%左右。經濟方面的一些利率也在上升。例如,美國30年期抵押貸款利率已從2.8%左右的低位升至接近7%的水平。

自8月份以來,美國債務利率的快速大幅上升與美聯儲加息的預期密切相關。我們可以對比6月和9月美聯儲會議公布的基準利率預測位圖,考察加息預期的變化。6月位圖中,美聯儲官員給出的加息終點預期為3.5%-3.75%;然而,在9月份的位圖中,美聯儲官員將加息終點的預期上調至4.5%-5%。

然而,最近10年期美國國債利率的漲幅明顯大於預期的利率漲幅,這表明還有一些其他因素影響著美國國債。

雖然美債市場是全球規模最大、流動性最強的國債市場,但最近很多人開始擔心,由於所有大買家的撤離,美債流動性下降、波動性飆升。作為美債的最大持有國之一,中國和日本已經很久沒有大規模增持美債了。

CICC認為,定價誤差數據顯示,目前美債市場的流動性已接近2020年3月疫情影響下的「失靈」水平。美國債務存量的增加使得做市商很難進行交易。目前美債利率的定價已經明顯偏離均衡價格。

此外,由於許多非美國家匯率大幅貶值,如果要干預外匯市場,需要賣出和買入債券,以換取更多美元,然後在外匯市場上買入本國貨幣,這無形中增加了美債的拋售力度。

最最近韓直接干預匯率,導致外匯儲備下降。日本財務省數據顯示,截至9月底,日本外匯儲備為1.238萬億美元,較8月底減少540多億美元,為有記錄以來單月最大降幅。韓國央行的報告顯示,截至9月底,韓國外匯儲備為4168億美元,較上月減少197億美元,單月降幅為2008年全球金融危機以來最大。

美債利率還會繼續攀升嗎?短期來看,還是要看美聯儲加息的步伐能否放緩。美聯儲在11月和12月加息125bp-150bp的可能性很大,但毫無疑問,美聯儲加息已經進入下半場,離加息結束越來越近。

CICC認為,2022年10月的美國債務狀況類似於2020年4月的石油狀況。市場已經把當前宏觀環境的定價推到了極致,未來形勢逆轉的可能性很大。假設美聯儲加息的終點是4.8%,對應的10年期美債利率的均衡價格只有3.2%,市場定價已經比均衡價格高出100bp。展望未來,幾乎可以肯定的是,美國經濟將進入衰退。經濟放緩會帶來通脹的改善,美債利率大概會下行。此時不宜過分跟風,忽視基本面分析的信號。

美國債券利率會長期上升嗎?

長期來看,美聯儲的緊縮和寬鬆周期只是經濟基本面的產物,決定美債利率走勢的長期因素是經濟和通脹。

利率是衡量資金供求的橋梁。決定資金供求的是投資、消費等變量,以及由這些變量決定的經濟增長水平。因此,從更長期的角度來看,利率的中心水平是由經濟增長水平決定的。經濟增長水平越高,相應的利率越高;隨著經濟增長水平的下降,可承受的利率也會下降。經濟增長就像利率的錨一樣,決定了它的長期漲跌。

由於利率只代表資金的名義價格,如果通脹持續上升,名義利率自然會上升。只有這樣,借貸的利息才能彌補通貨膨脹的侵蝕。

二戰後,美債利率大致經歷了兩個超長周期:第一個周期是二戰到80年代初,美債利率處於上升周期。現階段美債利率的支撐因素是50-60年代美國經濟的高速增長和70年代的高通脹。第二個周期,80年代以後,經濟增速下行,通脹保持在較低水平,使得美債利率在接下來的長周期內。尤其是2008年全球金融危機之後,利率水平被壓制到了很低的水平。

美債利率未來會長期上升嗎?恐怕很難。金融危機後,美國的經濟增長率可能會提高,但提高的程度非常有限。畢竟資本的邊際回報不斷降低,人口增長趨於停止。除非發生大的技術革命,大幅度提高生產效率,否則像美國這樣的發達經濟體的經濟增長中樞幾乎不會增加。

這一輪全球高通脹確實有供給側的因素,比如地緣政治,疫情對產業鏈的破壞,但不可否認的是,全球各國央行的大放水是高通脹的根源。一旦各國大幅收緊貨幣,通脹很難維持在高位。

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