觀察|日本央行上調收益率曲線控制上限,寬鬆貨幣政策是否應該轉向?

觀察|日本央行上調收益率曲線控制上限,寬鬆貨幣政策是否應該轉向?

日本銀行總部大樓。視覺中國 圖日本銀行總部大樓。視覺中國圖

日本央行宣布調整YCC政策區間(收益率曲線控制)上限後,市場迎來巨大震動,有猜測認為:寬鬆政策的最後一批追隨者會轉向嗎?

12月20日,日本央行宣布調整YCC政策區間上限,將日本10年期國債利率區間從0.25%調整至0.50%。同時宣布2023年1月至3月購買長期國債的規模將從此前的7.3萬億日元增至約9萬億日元。

日本央行意外擴大收益率交易區間後,日本國債收益率全線飆升。10年期日本國債收益率躍升21個基點,至0.46%,為2015年以來最高。截至記者發稿前的12月22日,日本10年期國債收益率為0.475%。日元也開始了升值的步伐。近期美元兌日元最低觸及131.53。

不過,日本央行行長黑田東彥在決議後的新聞發布會上對這一調整進行了解釋,稱近期市場波動加劇,導致收益率曲線出現了一些扭曲。由於市場功能的惡化可能威脅到企業融資,所以今天做出了決定。調整將使寬鬆政策更加有效,並不意味著收益率曲線控制的退出(YCC)。

「如果通脹接近2%的時間已經接近,我們可以討論退出寬鬆政策的時間,但今天的決定不是加息。繼續寬鬆政策是合適的。」黑田說。

日本央行持有的國債規模超過50%,為歷史最高水平。

2013年4月,日本央行推出「量化寬鬆」(QQE),隨後引入收益率曲線控制(YCC),不斷擴大資產購買規模。

收益率控制(YCC)的本質是非常規的利率工具,即通過國債回購間接設定特定期限的收益率目標水平,將收益率控制在理想區間。

12月19日,日本央行公布的最新數據顯示,日本發行的政府債券不包括短期國庫券的餘額為1065.6139萬億日元(約合8萬億美元),日本央行持有535.6187萬億日元,占比50.3%,達到歷史最高水平。2013年初,央行僅持有14.9%的政府債券。

有研究機構認為,日本上調收益率曲線控制上限(YCC)超出市場預期,認為這一調整是為了應對YCC政策帶來的副作用。「本次貨幣政策會議將10年期國債波動區間擴大至‘0.5%’,不是基於基本面因素,而主要是基於YCC政策帶來的副作用。當前YCC政策的副作用之一是日本政府債券市場流動性的消失。對YCC政策副作用的擔憂是日本央行12月20日決定擴大10年期國債收益率波動幅度的主要動機。」野村國際表示。

YCC政策調整意味著什麼?

今年以來,隨著美聯儲加息,日本外匯和債務壓力不斷。日元兌美元一度跌破150點,創1990年以來新低;與此同時,在YCC政策下,10年期日本國債連續多日「零交易」,成為市場流動性惡化的新信號。

根據通脹數據,自今年年初以來,全球能源和食品價格持續上漲。自4月份以來,日本的CPI已經超過了2%的目標通脹率。日本10月CPI(不含生鮮食品)上漲3.6%,為1982年以來最高,連續7個月超過日本央行2%的通脹目標。

現在,日本央行調整YCC政策上限意味著什麼?民生證券宏觀首席周俊志認為,日本央行此時調整YCC政策區間,其實質仍是高通脹對實體經濟的制約。這具有打破這種負反饋,配合財政政策降低輸入性通脹對日本經濟抑制的意義。

中國證券投資有限責任公司宏觀首席黃認為,美國加息放緩和衰退預期上升縮小了日本央行的政策調整窗口。從歷史經驗來看,日本央行對日元貶值的容忍度較高,而對日元升值則較為敏感。主要原因是日本是外向型經濟,日元升值對企業影響很大。由於美國經濟有可能在2023年進一步放緩,日元可能進一步進入加速升值區間。因此,2023年貨幣政策的調整無疑會加劇日元升值的風險。因此,預測美國經濟或日本央行選擇當前的時間是另一個重要的考慮因素。

日本貨幣政策會轉向嗎?

今年以來,全球主要國家都放棄了疫情之初的量化寬鬆(QE)政策,逐步走向「緊縮」,但日本仍在堅持寬鬆的貨幣政策。

出生於1944年的日本央行行長黑田東彥將於明年4月任期結束時卸任。作為日本寬鬆貨幣政策的支持者,黑田東彥辭職後,日本會迎來貨幣政策轉向嗎?

周俊志團隊認為,黑田東彥作為日本超寬鬆貨幣政策的始作俑者,將於明年4月卸任,不排除日本央行進一步收緊貨幣政策。如果日本央行繼續收緊貨幣政策,或標誌著疫情發生前十年全球美元流通范式的改變,將引發大規模的全球金融資產再平衡。背後的本質邏輯是全球宏觀環境從「低通脹-低利率-低波動」切換到「高通脹-高利率-高波動」。

黃的團隊認為,目標區間的擴大實際上已經邁出了貨幣政策正常化的第一步。盡管日本央行否認這一調整與貨幣政策正常化有關,但從其實質作用來看,在當前市場條件下調整YCC上限無異於加息,為2023年新行長任期內可能的官方加息打開了大門。2021年,日本央行已經開始從官方層面反思和評估QQE政策。2022年12月19日,日本政府宣布,計劃在2013年修改與日本央行的「聯合聲明」,考慮在既定價格目標2%的基礎上增加靈活性。說明貨幣政策框架調整的考慮正逐漸占據日本央行內部的主流地位。此前,日本國債收益率波動幅度較小。這一波動區間修正後,YCC對長期收益率的嚴格控制基本上被放棄了。

在調整了YCC政策的上限後,市場開始預期日本央行會有更大的轉變。高盛駐日本首席經濟學家Naohiko Baba最近在一份報告中指出,隨著日本央行率先行動,日本央行可能會放棄負利率政策,以加強控制收益率曲線的可持續性。

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