資產配置的概念及其演變過程

我們先討論一下為什麼需要資產配置。過去幾年,國內資本市場經歷了比較大的波動:2015年股票和匯率市場大幅波動,2016年初股市融出,2016年四季度至2017年債市利率大幅上升,2018年股市大幅下跌。事後看來,在相對有限的持有時間內,依靠單一資產很難提供持續穩定的回報。資產在不同的環境中表現不同。事實上,不同資產之間的切換可以為我們提供超額收益。比如2017年股票強債券弱,2018年債券強股票弱。如果2017年投資組合配置了更多的股票,2018年配置了更多的債券,兩年的累計收益率應該會跑贏大部分股票型基金或者債券型基金。這就是資產配置對投資組合收益率的貢獻。海外有研究表明,資產配置在投資組合中貢獻了90%的收益率,而擇時和票息選擇可能只貢獻了10%,這對大規模基金來說更為重要。近幾十年來,世界各地的大型資產管理機構和主權基金越來越重視與資產配置相關的研究和投資實踐,甚至許多投資策略只對資產配置進行決策,而將底層資產的選擇留給指數基金或行業基金。

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資產配置不僅是為了追求更高的收益,也是為了控制回撤,提升投資者的投資體驗。誰都知道高風險高收益。如果長期看,這個判斷是沒有問題的。以股票債券為例。長期股票的收益率高於債券。為了追求長期的高收益,你只需要買入並持有股票。但實際上,很多投資者本身就有強烈的選擇時機的衝動,尤其是在大盤高的時候,在大盤低的時候,就慌了,就撤了。他們在最終收益率不高的情況下承擔更高的風險,高風險並不能帶來高收益。從投資經驗來看,有可能貨幣基金優於很多股票基金,因為無論投資者什麼時候進入貨幣基金,持有多長時間,收益率的波動都不會特別大,幾乎不會虧錢。因此,雖然預期收益率不高,但貨幣基金仍是近年來公募基金中增長最快的部分。給我們的啟示是,單純追求高收益並不一定能讓更多的投資者受益。相反,通過犧牲一些風險回報來降低回撤和波動性,可以更廣泛地提升投資者的投資體驗。控制波動性也需要資產配置的幫助。比如股票和債券有一定的負相關性,只要通過適當的比例配置,股市遇到大的衝擊,就可以通過債市的上漲來對沖。尤其是當一些系統性風險出現時,很難通過股票倉位控制或者行業內部調整來控制回撤。這時候資產配置的優勢就體現出來了。隨著可投資生產範圍的擴大,這種優勢會更加明顯。

最早的時候,資產的配置主要是將不同的資產按照一定的比例進行組合。比如海外經典的股票債券60/40組合,就是股票60%,債券40%。這是一個價格不錯的長期股債組合比例,可以兼顧收益和風險控制。後來隨著資本市場的發展,投資組合中增加了更多的資產,包括大宗商品、黃金、私募股權、房地產等實物資產。

資產類別的增加拓寬了資產配置的有效邊界,但也引發了一些問題和思考,比如更多的資產類別是否能更好地對沖風險?這個問題推動了資產配置的理念和實踐從資產配置走向風險配置。風險配置的理論基礎是,每一項資產的背後都是若干項宏觀風險的有機組合,資產的波動很大程度上來自於其背後風險因素的變化。比如股票,可以看作是經濟增長、通貨膨脹、風險溢價三個風險因素的組合。如果股市出現系統性下跌,我們總能從三點找到解釋:增長下滑、惡性通脹擔憂或風險偏好下降。債券也面臨這三種風險。不同的是,增長的下降和風險偏好的下降有利於債券市場,這也是股票和債券負相關的基礎。但在高通脹面前,兩者是一致的。也就是說,股票和債券的投資組合無法對沖通脹風險,或者說這個投資組合暴露於通脹風險。這時候就需要在投資組合中加入抗通脹的產品,比如大宗商品,保證投資組合在通脹環境下能夠有效控制波動,對沖風險。但如果加入其他非抗通脹的資產,這種風險依然存在,無法提高投資組合的效率。這是目前主流的風險配置思路,考慮的是經濟增長、通貨膨脹等系統性風險因素的配置比例,而不是資產的配置比例。

最近流行的風險平價理論就是從這種風險分配概念中誕生的。風險平價理論認為,投資組合需要在風險上平衡,而不是在資產配置上平衡。一個50%股票和50%債券的組合,其實是不均衡的,這個組合的波動主要是股票主導的。比如經濟增長下行的時候,50%的債券無法對沖50%股票的損失。要達到風險均衡,以國內數據為例,大約需要12%的股票和88%的債券。如果一個投資組合能夠對所有宏觀風險保持相同的敞口,也就是說,無論經濟增長和通脹如何變化,投資組合中總有表現更好的資產,能夠對沖其他資產的下跌。這種組合在任何一種環境下都能有穩定的表現,這也是橋水公司全天候基金的核心理念。

除了理念上的提升,資產配置的底層資產也開始向投資策略遷移。許多資產管理機構開始投資股票的smartbeta產品,如動量策略和價值因素策略。這類策略多為multi 空產品,獲取不同類型股票之間的相對收益(如低估值公司未來收益優於高估值公司),與股市走向相關性不大。這實際上為資產配置提供了更豐富的工具和更多的可能性。順式

(規劃配置項)

本文來自《證券日報》。

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