2022年上半年，隨著美國通脹壓力超出市場預期，美聯儲年內連續加息和縮表成為推高美債收益率的主要邏輯。此外，發達經濟體的通脹和利率共振也起到了推波助瀾的作用。美債期限利差單邊下行，一度倒掛，驗證了我們去年11月提出的曲線變平的高確定性交易機會。
下半年美國經濟衰退風險可控，通脹仍是市場交易主線。我們預計美國的CPI同比可能已經見頂，到年底幅度將回落到5%~7%。但是，通脹見頂不代表收益率見頂。從歷史經驗來看，只要美聯儲還在加息的軌道上，或者通脹預期在上升，美債收益率還是易漲難跌的。
年內美聯儲剩餘的議息會議很可能加息50bp甚至更多，目前市場加息預期有提升的可能。美國財政部的「長換短」債券互換將至少持續到第三季度，當美聯儲收縮時，美元的流動性將迅速反彈。以上因素將推高中長期收益率。
從機構行為來看，一級市場供需出現結構性失衡，中長期美債需求明顯萎縮，中長期TIPS需求下降更為明顯，這暗示了市場對實際利率回升的擔憂。二級市場上，由於全球通脹和利率環境變化較大，美國一級交易商、資產管理公司等機構投資者中長期增持動力不足。在海外投資者中，日本通常會在美聯儲加息周期中繼續減持中期美債。歐洲央行將在7月加息，歐美利率共振的上行效應將加強。
交易策略:單邊策略方面，三季度做空美債仍比做多偏左確定，四季度可能出現新的變量(利率可能見頂回落)。鑒於本輪通脹的單峰結構，下半年美債將有配置機會。基準預計10Y年化收益率最高可達3.6%~4.3%，極端情景可能觸及5%，較低支撐區間為2.4%~2.7%。曲線策略方面，除10Y-3M外，其他主要期限利差在低位徘徊，宏觀層面沒有清晰的趨勢邏輯，陡或平的性價比不高。
一、市場回顧
2022年上半年，美債收益率呈上升趨勢，尤其是在3月份美聯儲議息會議後，市場開始交易。美聯儲年內多次加息50bp，美債收益率5月初開始快速上行，突破3%關口，隨後持續高位震蕩。6月公布的5月CPI再創新高，再次點燃了美債空的熱情，10Y一度觸及3.5%，後在美聯儲加息75bp後暫時回落。10Y-2Y期限利差在一季度迅速下降，一度倒掛，隨後在低位震蕩。
第二，通脹仍是交易主線。
2022年下半年，美國經濟將轉入被動補庫存階段，但服務消費和商品消費將支撐美國經濟，年內經濟衰退風險可控。在這樣的基準預期下，通脹仍然是美債交易的主線。市場關注點如下:(1)美國下半年通脹邊際下降基本是共識，關鍵是絕對水平。(2)通脹下降對美聯儲加息及美債收益率的影響。
我們建立了一個VAR模型來預測美國的同比CPI。模型顯示，CPI同比高點可能已經出現，但年內下降幅度有限。年底95%的置信區間大概是5%到10%，中心置信區間高達7.8%。這個結果也非常接近主流市場預期的5%~7%。因此，下半年美國通脹的基準情景是增長率邊際下降，但絕對水平仍然很高。
另外，相較於次貸危機後10年，當前全球通脹、貨幣政策環境發生了巨大變化。不同於過去10年發達市場國債收益率主要被美聯儲單方面主導，目前發達經濟體通脹同步上行，各經濟體相繼收緊貨幣政策，發達市場國債收益率亦共振上行。在此大背景下，美債收益率上行的持續時間、幅度預計都將超過次貸危機後。此外，與次貸危機後的10年相比，當前全球通脹和貨幣政策環境發生了巨大變化。與過去10年不同的是，發達市場的國債收益率由美聯儲單方面主導。目前發達經濟體通脹同步上升，各經濟體紛紛收緊貨幣政策，發達市場國債收益率也在共振上行。在此背景下，美債收益率上行的持續時間和幅度有望超過次貸危機後。
從歷史統計規律看，通脹見頂並不意味著美債收益率見頂。在美國CPI處於5%~10%時，通脹增速回落與美債收益率之間無強相關性。美債收益率的表現與聯邦基金目標利率和通脹預期呈現出較強的正相關性。因此，即便下半年美國通脹邊際回落，只要美聯儲仍處於加息軌道，或是通脹預期趨於上行，美債收益率仍將易上難下。從歷史統計規律來看，通脹見頂並不意味著美債收益率見頂。當美國的CPI在5%-10%之間時，通脹增速的下降與美債收益率之間並沒有很強的相關性。美國債券收益率的表現與聯邦基金目標利率和通脹預期有很強的正相關性。因此，即使下半年美國通脹邊際下降，只要美聯儲仍在加息軌道上，或者通脹預期趨於上升，美債收益率仍將易漲難跌。
三、美國貨幣、財政政策的影響3.1美聯儲貨幣政策三。美國貨幣和財政政策的影響3.1美聯儲的貨幣政策
從上一輪加息的經驗來看，OIS 2Y和美債2Y的收益率更能反映市場的加息預期，具有一定的領先性。結合6月美聯儲議息會議公布的FOMC位圖，年底加息至3.5%已經成為委員共識，這意味著剩餘四次議息會議中至少有三次在加息50bp。目前這個定價在市場上還是不足的，加息預期還是要修正空。我們認為，在通脹失控的壓力下，盡管存在經濟硬著陸的風險，美聯儲仍將把控制通脹作為首要政策目標，寧願繼續大幅加息。
根據美國的CPI預測、OECD的失業率預測和CBO的自然失業率預測，可以計算出不同r*情景下的泰勒規則利率。2000年後，聯邦基金利率基本與泰勒利率匹配，r*為-1%~1%。在上一輪加息周期中，基本符合r*為-1%~0%的泰勒利率。目前以r*=0%計算的年末泰勒利率高達11%。二戰後，美聯儲從未像現在這樣落後於泰勒利率。除非年內通脹下降速度快於預期，否則美聯儲剩餘的議息會議仍有可能加息50bp甚至更多，年底聯邦基金目標利率也可能超過3.5%。
自1951年美聯儲結束YCC以來，這是美國國債10年期收益率第三次顯著低於CPI。20世紀70年代，伯恩斯在擔任美聯儲主席時遭遇了第一次石油危機。加息相對溫和，他更傾向於被動等待通脹的周期性回落。盡管CPI同比下降，美聯儲降息，但美國債券的收益率在一段時間內仍保持上升。第二次是沃克爾在擔任美聯儲主席期間的強勢加息。美國債券的收益率比CPI更跟隨聯邦基金的目標利率。目前來看，美聯儲加息並不能解決供給瓶頸問題，不太可能跟隨沃爾克激進加息。它可能會在伯恩斯和沃爾克之間採取靈活的策略。一方面保持鷹派姿態，控制市場預期；另一方面，我們也等待通脹周期性回落，盡力避免利率大幅上升導致經濟硬著陸。從歷史經驗來看，美債收益率對通脹的敏感度下降，更多遵循加息路徑。美聯儲仍在近30年來最快加息的軌道上，美債收益率易漲難跌。
基於6月美聯儲FOMC位圖的中央上限(年底利率上調至3.5%)和單月950億美元的收縮率，對美債10年期收益率進行回歸分析。2022年下半年擬合的95%置信區間為3%~5%，中心高點為4.36%。如果按照FOMC位圖，3月底最高利率上調至3%，對應高點為3.6%~4%。相比現在的水平，還是有相當大的上升空間空。
3.2美國財政政策3.2美國財政政策
2022年第三季度，仍有許多國債到期，美國財政部很可能會繼續債券互換——用中長期國債替換到期的國債。由於國債淨發行量持續為負，貨幣基金等投資者缺乏短期可投資的安全資產，大量資金湧入美聯儲進行逆回購。這說明貨幣市場的流動性依然充裕，同時在收縮初期，美聯儲的儲備餘額下降速度會快於美聯儲的減債速度，從而加速美元流動性的恢復。上述因素傾向於推高中長期美債收益率。
四、機構行為4.1一級市場四。機構行為4.1一級市場
從近期一級市場拍賣情況來看，中長期美債需求明顯萎縮，認購倍數明顯下降，投標利差擴大。30Y期限間接投資者配置比例大幅下降，反映海外投資者配置意願明顯下降。與名義附息債券相比，TIPS的需求下降更為明顯，這反映了市場對實際利率復蘇的擔憂。受美國財政部債券互換的影響，三季度一級市場需求仍然受到抑制，預計四季度可能會有所改善。
4.2二級市場美國機構投資者
自2000年初以來，美國一級交易商在不到30年的時間內連續階段性減持，整體淨持倉處於近5年的低位，7~11年淨持倉為空。即使10Y的收益率站上3%後，仍然沒有明顯的增持，說明一級交易商配置意願較低，3%線的左側機會仍然沒有足夠的安全邊際。
CBOT美債10Y期貨持倉中，非商業空持倉徘徊在近三年高位；資管和機構投資者在收益率「破3」後加倉，但力度明顯小於投機空。從歷史經驗來看，當非商業空頭、資管和機構投資者同時處於近三年高位時，美債收益率見頂的概率很大。目前資產管理和機構投資者多頭水平較低，表明仍有大量配置多頭在場邊觀望，在美債收益率見頂的情況下，左側博弈仍存在很大風險。
4.2.2海外機構投資者日本:加息周期縮短
在美聯儲加息周期中，日本投資者減持美債的行為是美債收益率上行的重要因素之一。尤其是在上一輪加息縮息中，日本投資者大幅減持。2022年以來，日本長期外債投資者——存款機構持續減持，美債10Y收益率加速上行。通過統計美聯儲加息時期日本存款機構投資行為的季節性規律，可以發現商業銀行在6-11月會轉向增持。但考慮到美聯儲加息力度較上一個周期更大，且6月份開始收縮，季節性增持可能會失效。
歐元區：歐美利率共振上行歐元區:歐美利率共振上行
在6月的會議上，歐洲央行正式宣布7月加息25bp，並暗示9月加息50bp的可能性。目前市場預期歐洲央行7月和12月加息25bp，9月和10月加息50bp。
歷史上歐洲央行只經歷過兩次完整的加息周期(不包括歐債危機)，單次加息以25bp為主，只有兩次50bp的情況，分別在1999年11月和2000年6月。加息50bp後，下次加息間隔不少於兩個月。通過統計德國和義大利在加息25bp及以下(25bp以上無統計意義)月份的長短期收益率的漲跌情況可以發現，義大利債券的收益率漲幅通常大於德國債券，而短期債券的收益率漲幅大於長期債券；德意短端幅度差不多，但長端偏差較大。考慮到淨購債和加息的無縫銜接，連續幾次加息50bp也不是沒有可能，從鷹到鷹空的轉換空間仍然較大。歐元區國債收益率在此輪歐洲央行緊縮中的上行幅度將比以往大得多。在全球利率共振環境下，美債收益率也會得到提振。
歐洲央行鷹派信號釋放後，市場緊縮預期推動德國和義大利國債收益率聯袂上漲。根據VECM模型的最新預測，歐美國債10Y收益率年內較上月預測有所上調，顯示歐洲央行加入緊縮序列強化了全球利率共振。其中，義大利長期債券收益率上漲最為明顯。根據模型結果計算的利差，義大利-德國10Y利差將在年內進一步擴大，德國-美國利差預計將保持波動。
為了進一步探索下半年全球利率的共振形式，我們構建結構向量自回歸模型（SVAR）定量分析全球主要經濟體（德、法、英、日）國債與美債長端收益率的具體聯動關係。根據SVAR的歷史分解，我們發現歐系債券在解釋美債收益率變動中的占比自2021年以來顯著提升，這與全球利率共振向上的初始時點相對應。進一步地，我們還可以發現，英、法、意國債利率變動對美債變動的解釋力度要高於德債。因此，在考察美債收益率走勢時尤需關注英國國債收益率的變化情況，下半年英國的政策走向值得關注。此外，SVAR的脈沖響應結果顯示，當美債收益率遭受單位正向衝擊時，其餘主要經濟體國債收益率也將出現正向波動，其中德意日債收益率的響應在第一期時將進一步擴大，隨後才會回落。但當德債收益率遭受衝擊時，其餘變量波幅偏小。為了進一步探索下半年全球利率的共振形式，我們構建了結構向量自回歸模型(SVAR)，定量分析全球主要經濟體(德、法、英、日)國債與美債長期收益率之間的具體聯動關係。根據SVAR的歷史分解，我們發現自2021年以來，歐洲債券在解釋美國債券收益率變化中的比例顯著增加，這對應於全球利率共振向上的初始點。此外，我們還可以發現，英國、法國和義大利國債的利率變化對美債變化的解釋力度大於德債。因此，在考察美債收益率走勢時，尤其需要關注英國國債收益率的變化，英國下半年的政策走向值得關注。此外，SVAR的脈沖響應結果顯示，當美債收益率受到單位正向衝擊時，其他主要經濟體的國債收益率也會正向波動，德、意、日債收益率的響應在第一期進一步擴大，之後回落。但當德債收益率受到衝擊時，其他變量的波動性較小。
五、交易策略5.1單邊策略動詞 （verb的縮寫）交易策略5.1單邊策略
在年內美國經濟暫時不會下滑，美國通脹邊際降幅仍處於絕對水平高位的宏觀背景下，美債收益率不會因為通脹增速的下降而很快見頂，會跟隨美聯儲加息和通脹預期。美國國債互換對中長期收益率的影響將至少持續到第三季度。二級市場的機構投資者一般不願意配置美債。綜上所述，美債收益率易漲難跌，創新高的可能性很大。量化模型顯示的10Y收益率年內達到3.6%~4%的高位。技術分析表明，上行目標為4%，下方支撐區間為2.4%~2.7%。就時間窗口而言，四季度前推高收益率的因素依然占據上風，四季度可能出現新的變數，如通脹超預期回落、美聯儲鷹派不及預期、美國經濟顯著惡化等。
5.2曲線策略
由於全球通脹和貨幣政策環境的巨大變化，機構投資者對長期收益率溢價要求更高的補償，在當前收益率水平下配置意願不足。此外，二級市場供需失衡，短期供大於求，長期供大於求，使得收益率曲線陡峭。過去加息周期中收益率曲線平坦化的策略已經不再具有吸引力。目前主要期限利差組合深度反轉範圍有限空，扁平化曲線的策略價格相對較低。
我們定義嚴格意義上的滯脹需要符合高通脹、高失業率、經濟增長緩慢；將通脹高企、經濟增長緩慢、但失業率沒有明顯上升的情況定義為「準滯脹」。歷史上的滯脹期可分為三個階段:通脹上行期、滯脹期和通脹下行期:(1)通脹上行期，此時CPI高於10年均值，但失業率尚未進入快速上升的拐點。(2)滯脹期。此時CPI同比繼續上漲或穩定在高增速，失業率開始飆升，經濟下滑。(3)通脹下行期，CPI同比見頂，失業率逐步下降，經濟觸底回升。
上半年美國經濟已經度過了滯脹式或類滯脹式通脹上行期，這也是我們去年提出的期限利差下行確定性最高的時間窗口。預計今年下半年，美國經濟將處於滯脹或滯脹性通脹下行期。此時期限利差整體趨於波動，不存在確定性較高的趨勢性機會。